华西证券-投资策略周报：牛市中的风格切换，增量买券商，α仍可为-200705

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　　核心观点:
　　正如我们前期报告《预期渐乐观，利率或迎黄金坑，适当加码价值》的结论，1、宏观经济仍在有效修复，成长与价值的跷跷板中价值的直搏率正在上升；2、利率进一步突破前低的概率随着央行逐渐退出宽货币而下降，成长风格突破当前估值水平的概率正在下降；3、在“宽货币”持续转向“宽信用”的背景下，适当对超涨成长及景气赛道进行止盈，逢低布局价值风格（二季报有望超预期的苹果产业链、景气回升的猪肉后周期、券商。地产等）。上述三大判断中已兑现大半。
　　第一，从统计学而论，高估值与低估值的裂口已足以扩大至低估值板块进行向上修复：2019年1月以来，低市净率指数涨幅接近0，高市净率指数及高价股指数均由1000附近上涨至2000。由于流动性大背景仍是易松难紧叠加经济仍在恢复期（体现在PMI上），股票吸引力仍大于债券（股债ERP在上周末分别为：WIND全A 2.28%、上证506.96%、沪深3005.02%、中证5000.72%）；另一方面经济仍在修复期也决定了中报呈现出的业绩未必能兑现成长持续优于价值的预期，同质化较强的背景下价值补涨亦为合理。
　　第二，交易层面的驱动则为，指数改革及监管层放松的“往日重现”唤醒了牛市记忆。央行降低贴现率的操作，叠加资本市场改革以及市场前期赚钱效应较好（集中在消费、科技、医疗、服务等景气赛道），使得市场更加相信2014年下半年重演存在条件，并由此前的犹豫中上涨模式切换为乐观下的大涨模式，尤其是增量资金的审美更多偏好低位补涨，人性从未改变。
　　其三，基金的份额接近底部以及结算流程强化了本周的涨幅。从我们跟踪到的数据看，6月沪深300及上证50基金份额分别为84.61亿份、133亿份，降至2019年以来低点。持仓份额叠加估值的低位往往意味着底部筹码的坚实程度，在6月30日半年度结算后，由于场外资金的焦虑心态以及场内资金暂时难以加仓景气赛道（消费、科技、医疗、服务等），造成了增量资金更倾向于购买低位价值股。
　　其四，后市如何看？价值是否还能进行配置？应配置何种方向？我们认为利率中期仍无向下突破可能的背景下，指数牛仍有望继续，当前类似2014年下半年以及2019年初。券商后大概率轮到利率及权益均有弹性的保险，而后转向机械、建材等周期股。从市场情绪更为接近的2014年下半年看，月度周期上牛市中期的切换（结构牛切换至全局牛）时，金融/周期股中仍以券商仍然为最优，应逢低买入。其次保险其三机械/建材/汽车、其四地产银行。
　　配置建议：一颗红心，两手准备。迎接价值蓝筹的修复，但主线仍然是景气成长。景气成长赛道（科技如新能源半导体、消费、服务、医药）的长逻辑：1、利率中枢下行降低现金流稀缺性；2、存量博弈下成长稀缺性上升；3、制造业升级转型随着人口红利的消逝不可避免，传统行业面临长期过剩；4、国家顶层设计将使得景气成长赛道的供给持续优化，景气赛道的逻辑仍然长期难以证伪，均值回归的间隔将越来越长。
　　而在当下，对于增量资金而言最优选择仍然是以月为周期内配置价值蓝筹迎接估值修复。继续交易强β属性的金融股如券商保险地产（优先级亦为券商优于保险优于地产），等待景气成长（新能源、半导体设备、消费、服务、医药、传统行业细分领域龙头）的情绪平复（估值下修）进行加仓。
　　风险提示
　　货币政策鹰派超预期、中美关系恶化超预期、监管重回中性，洪涝灾害带来经济修复路径不及预期