开源证券-投资策略周报：风格切换，牛市逼人-200705

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　　势来不可止：风格切换的趋势确立
　　本周（2020年6月29日当周）市场风格发生明显切换，我们自5月31日开始讨论“风格切换”这一命题，其后共发出14篇文章阐述这一问题（系列第一篇：《脱虚入实，风格切换》）。7月1日前后市场风格已经发生显著改变：前期强势的医药生物、TMT板块转为弱势，以大金融和煤炭、建材为代表的顺周期板块领涨全市场。从资金方向上看，内外资合力打出风格切换的第一枪，北上资金全面切换向低估值+顺周期，普通股票/偏股混合型基金正在积极布局价值风格。
　　金融领衔对顺周期上涨发出指示信号
　　市场对金融板块上涨的指示意义分歧较大，有投资者认为：金融板块作为权重较大的“价值股”，上涨意味着主要指数即将见顶，同时是对前期低估值的一种修复，风格切换不具有持续性。上述观点，我们其实很容易地能够从历史上找出反例。我们复盘了2010年以来金融出现大幅上涨的5个时期，这五次时期的表现中，有两次金融板块回落之后其余板块接力，指数继续攀升的情形（2012年末及2014年末），证明以上观点描述的情形并不是始终成立的；同时，在每一轮金融上涨行情中，周期也同时具有可观涨幅，一定程度上可以说，金融是“周期之眼”。
　　金融上涨的三种情形：此次是周期之眼
　　金融板块取得超额收益其实有三种情形：（1）流动性切换导致“高估值”向低估值切换，其后又紧接着出现经济复苏的信号，此时金融与周期再次同步上涨，成为表现最好的两种风格，例如2012年末和2017年5-11月份；（2）利率位于阶段性的高位，使风格短暂漂移至金融等价值板块，但后续大量流动性释放的同时经济复苏信号缺失，价值板块变成牛市中的“陪跑”，例如2014年11月至2015年4月，并缺席2015年4月至6月的最后上涨；（3）流动性切换的同时，经济复苏进入平台期，表现为PPI出现向下拐点，金融板块是对经济复苏的滞后定价，上涨意味着指数见顶、周期超额收益末尾，如2018、2019年初。当前更加类似2012年和2017年两次上涨的结合，但本次的流动性绝对水平相对宽松。
　　周期之眼，勿再迟疑
　　疫情度过最严峻的时刻之后，货币政策转为“信用扩张”，无风险利率中枢确定上行，价值/成长的天平正重新平衡。走出疫情后的环比改善+2019Q4开始的周期性复苏与宽信用、宽财政将形成合力，共同推动经济复苏，而这种复苏已逐步被债券与商品市场认知，但价值股对其的定价才刚刚开始。风格切换初期，机会将存在于广泛的价值股中，属于早进入者的“掘金时刻”已经开始。顺周期价值板块已经释放出充分的胜率信号。大金融启动只是开始，投资者请勿再有任何迟疑：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、建筑、工程机械；第二，处于周期底部，环比改善刚被定价的：化工、煤炭；第三，低估值且存在巨大修复空间的：房地产、非银；第四，顺周期消费：家电，白酒，汽车。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策超预期宽松。