安信证券-中航电子-600372-前3Q净利润同比增长39%，合同负债逐季增加预示下游高景气-211029

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事件：2021年10月29日，公司发布2021年三季报，实现营收69.37亿元（+19.33%），归母净利润5.75亿元（+38.65），其中Q3实现营收23.21亿元（+3.8%），归母净利润1.9亿元（+26.21%）。

点评：1）分系统厂商生产交付具有季节性属正常现象，盈利能力逐步提升。

21Q3营收增速3.8%，较Q2的13.06%和59.53%，增速有所放缓，我们认为这主要系20年受到疫情的影响，Q3-Q2-Q1季度的影响逐渐削弱，季度交付和收入确认呈现逐季提升的态势；2021年开始，疫情对公司的影响基本消除，公司季节性恢复正常，公司继续以往二四季度略高，一三季度略低的态势，去年疫情影响叠加今年的季节性导致公司季度同比增速有所放缓，我们认为公司作为航电系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定的季节性属正常现象。

21Q3净利润增速为26.21%，季度增速虽有所放缓，但增速远高于营收增速，盈利能力继续提升，主要系：一方面公司Q3毛利率同比提升0.5pct，或系公司产品机构变化；另在Q3管理费用率提高2.35pct的情况下期间费用率仅提升0.33pct，主要是前期收到大额预付款，公司财务费用大幅改善，而管理费用率的提高则主要是季度之间的波动，公司近年管理费用率处于逐步下降趋势，我们认为四季度的管理费用率将会有所下降；另外Q3的资产减值损失和信用减值损失率均有所下降，分别下降0.17%和0.62%，也反映公司资产经营效率的提升。

2）合同负债逐季增加，反映订单充足且持续到达；回款改善叠加预收货款增加，现金流大幅改善。

期末合同负债7.5亿元，较期初同比增长527%，相较Q1的2.1亿元和Q2的6.4亿元仍在逐步提升，我们认为公司配套多个下游主机厂，随着合同的签订，订单有望继续到达，反映行业持续高景气；期末预付款项较期初增长29%，存货较期初增长21%，以上都反映公司加紧采购和生产；期末短期借款较期初下降10%，一年内到期非流动负债较期初下降38%，其他流动负债较期初下降80%，主要是偿还非金融机构借款，反映公司现金流明显好转；20203Q经营活动现金净流入4.98亿元（去年同期净流出5.44亿元），，这是继21H1以后第二次在非年报时现金流转正，主要系货款回收情况改善，我们认为这主要系航空板块经营模式发生了比较大的变化，已经转变为：长订单+预付款+回款快的模式，现金流明显好转；参考上述公司短期借款的大幅下滑便可以说明现金流的明显改善。

投资活动现金净流出增加，主要是去年收回宝成仪表股权转让款。

筹资活动产生的现金流净额-8亿元，去年同期为5.8亿元，主要系本期借款大幅减少。

3）关联交易大幅预增，公司未来业绩可期。

前期公司公告，2021年公司科研生产任务增加，销售、采购总额、存贷款总额预计有所增加，预计21年向中航工业下属单位销售商品金额为60亿元，同比增长52%，根据公司20年实际关联交易和预计关联交易误差仅为0.04%，我们根据关联交易预计额便可以看出公司未来业绩增长可期。

民机航电系统空间更为广阔，逐步国产替代是产业趋势。

根据商飞预测年报，我国民机航电系统的规模可达3500亿美元，市场空间巨大。

目前商飞C919累计订单超千架，飞商网数据显示ARJ21新支线飞机累计订单达596架。

商飞官网显示，截至2019年底，6架C919试飞飞机已全部投入试飞工作，有望21年底取得民用航空适航证并交付首架。

公司是航空工业唯一航电系统上市公司，为C919提供照明等多项配套，同时有望作为主要参与方逐步实现国产替代。

托管优质航空电子资产。

公司受托管理机载公司将其下属14家企事业单位，2020年获托管收益4852.51万元，按2‰托管费率推算可得托管单位2020年营业收入为242亿元，收入规模约为公司同期收入3倍。

投资建议：公司是军机航电系统龙头，受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升；民机航电系统方面，公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统，逐步国产替代是产业趋势，空间更为广阔。

考虑到宝成仪表不再拖累2020年净利润，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为8.7、11.2、13.1亿元，对应PE分别为39、31、26倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空航电产品订单及国产替代不达预期；。