华创证券-陕西煤业-601225-深度研究报告：产业明珠，估值修复宜当先-200706

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华创证券煤炭产业明珠，禀赋非凡。

陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台，承担陕西省煤炭开发的主要工作，公司作为其煤炭主业上市平台，煤炭业务营收占比高达陕西煤业96%，其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。

自上市以来，公司经历了煤炭产业的一度库容，在经历了2010-2014年的高速扩张滞后，随即在2015-2019年完成了产能结构601225的优化，使其煤炭生产成本或者吨煤营业成本极其靠近行业的最左端。

在静态资源禀赋上，公司已经有9对合计7440万吨产能的煤矿达到一级安深度研究报告全标准，占总产能的75%，这些煤矿在核增、停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。

从动态上展望，府谷东胜煤田作为全国最后一产业明珠片“甜点区”，探明储量高达2300亿吨，按照年产30亿吨的开采速度可供生产200年以上，处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部，作为省内煤炭开发主体，发展空间广阔。

2020年煤炭供估值修复宜当先需整体平衡，价格政策区间运行。

从5年的尺度入手，华创证券假设2020-2025年总发电量增速中枢为4%，水电维持1.5%的增速，核风光作为清洁能源维持15%的复合增速，倒算出火电发电量增速可以维持2.2%，略高于或者等于煤炭未来5年供给增速中枢，这意味着2025年之前不用担心煤炭永久性过剩的问题，周期仍是主导因素。

从年度尺度而言，“房住不炒+基建托而不举”的基调下，电力需求的波动更多取陕西煤业决于“赶进度”的需求，当前工业企业被动去库存+工业品价格修复便是运行在该逻辑框架下，这使得工业生产强度前高后低，整体温和复苏。

气候端，2020年极其类似于2018年，出现了假性拉尼娜，需求呈现一定反601225季节性特征。

就煤价而言，按照全年1.6%的发电量增速假设，火电6-12月产量增速测算值亦为1.6%，基本与供给增深度研究报告速持平，煤炭维持供需平衡的格局。

按照《煤炭化解过剩产能工作产业明珠要点》等相关文件的靖神，预计2020年煤价会运行在“稳价格”与“保供应”的政策区间之间，对应着黄色区间470-600元/吨。

单就节奏而言，进口政策是关键，在“预期管理”的逻辑框架下，我们认为进口的供应冲击将从Q3到Q4逐估值修复宜当先步趋紧，成为驱动下半年煤价中枢抬升的关键。

积极破除瓶颈，三重动力扮演增华创证券长新引擎。

在发展方面，传统能源板块，公司受益于浩吉铁路和靖神铁路的投运，预计3-5年内，公司自产煤长协可以从30%提高至70%，对应地提高煤炭业务的盈利稳定性；同时，按照公司侧重陕北矿区的发展规划，集团将以榆神四期作为主阵地，争取在区域内再建成一个千万吨级矿井群，使集团煤炭产能再十四五末达到3亿吨，公司对应的煤炭销量复合增速可达11%，充分体现期资源禀赋优势；在新能源板块，公司采用渐进式策略，入股隆基股份积累进入新能源产业的资源，当前已经持有隆基股份8.69%，陕西煤业按照7月3日收盘价折算市值137亿元。

投资建议：因为Q2煤价下跌超预期，我们将2020-2021年盈利预测的111亿元和114亿元做一定幅度下调，预计公司2020-2026012252年归母净利润依次为97亿元、99亿元和104亿元。

按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算，2021年业绩对应975亿元市值，再加回持有隆基股份的137亿元市值，目标市值为1112亿元，对应目深度研究报告标价为11.12元/股，维持“强推”评级。

风险提示：电力产业明珠需求不及预期，煤炭产能投放速度超预期。