华泰证券-嘉元科技-688388-深耕锂电铜箔，因势利导-200706

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　　深耕锂电铜箔，因势利导
　　我们预期2020-22年6μm铜箔供需格局向好，且行业轻薄化趋势确立。公司与头部电池企业紧密合作，2019年6μm铜箔产销均超万吨，并完成4.5μm铜箔产研。我们预期2020-22年公司铜箔产能扩至3.6万吨，6μm及以下产品销量占比有望升超90%。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.61/2.46/3.36元，合理价格区间64.4~66.0元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　实控人控股比例27.43%，管理层稳定且铜箔产业经验丰富
　　公司股权结构相对合理，廖财兴和廖平元父子通过嘉元实业合计持有嘉元科技27.43%的股份。公司董事长及多位高管在铜箔行业均有十余年产业经验积累，涵盖生产、技术、研发和服务等多个铜箔产业核心领域。且多数高管具备工程机械和化工背景，在初创时期便已加入公司共同成长至今。
　　锂电铜箔轻薄化趋势确立，新产品生产和应用均存壁垒
　　契合动力锂电高能量密度和降成本趋势，锂电铜箔日趋轻薄，附加值相应提升。新品在生产和应用中均存较高壁垒，需铜箔企业与电池企业紧密合作方能成功。2014-19年随着新能源汽车快速发展，锂电铜箔应用已从12μm减薄至8μm为主；2019年以CATL为代表的头部电池企业更是加速应用6μm铜箔；此外，4-5μm产品也已有企业在2019年完成产研。
　　2020-22锂电铜箔整体产能过剩，6μm产品供需格局趋好
　　2020-22年，我们预期国内锂电铜箔产能将分别增至25.98万吨、28.33万吨和29.08万吨；对应需求分别约为12.7万吨、15.9万吨和19.6万吨；锂电铜箔产能供给过剩格局仍然严峻。但针对生产壁垒和附加值高的6μm电解铜箔，我们预期2020-22年产能约为4.4万吨、7.4万吨和9.9万吨，对应需求约为3.6万吨、6万吨和10万吨，供需格局预期持续改善。
　　2020-22公司铜箔业务预期“质”“量”双升
　　2016-19公司与CATL等头部电池企业合作紧密，产品持续升级换代；2019年已实现6μm电解铜箔过万吨规模生产，并实现4.5μm产品小批量量产。我们预期2020-22年公司产能将由2019年1.6万吨扩至3.6万吨，期间6μm及以下高附加值产品销量占比有望从约70%升超90%，公司整体盈利有望受益量价齐升
　　2020-22年公司净利CAGR约44%，首次覆盖给予“增持”评级
　　我们预计公司2020-22年归属母公司净利润分别为3.72/5.68/7.76亿元，对应PE分别为36/23/17倍。参考可比公司PE(2020EWind一致预期)均值40.53倍，给予公司2020年40-41倍PE；预计2020年公司EPS为1.61元，对应目标价64.4~66.0元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：客户集中度高，一旦客户减少或停止采购公司产品将可能导致营收大幅下滑；公司极薄铜箔产品研发遭遇瓶颈；其他铜箔企业快速扩张产能造成高端产品产能过剩；公司产能扩张不及预期或者产品良率下降