华泰证券-华阳国际-002949-装配式设计龙头，引领生产方式变革-200706

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装配式设计龙头迎来布局收获期，首次覆盖，给予“买入”评级公司是装配式建筑设计行业标准制定者之一，04年携手万科进入装配式建筑领域，创造了多项华泰证券装配式建筑全国第一，全流程设计能力行业领先，16年国家推行装配式建筑后实现人员快速扩张。

我们预计未来五年行业需求有望实现高增长，公司有望实现人华阳国际均创收与盈利能力双升。

公司当前已具备完全BIM正向设计能力，自主研发的装配式及BIM相关软件系统行业领先，借装配式东风，未来有望引领行业生产方式变革，带动人效突破行002949 业天花板，而较高的管理信息化水平和扁平的管理模式或提升规模扩张持续性。

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行业高景气有望持续，有望迎来人均创收与盈引领生产方式变革利能力双升期我们预计装配式建筑设计行业2025年市场空间有望达到440亿元，20-25年CAGR+17.6%。

公司目前是设计公华泰证券司中仅有的两家住宅产业化基地之一，也是上市建筑设计公司中唯一投资PC构件厂的企业。

15-19年公司装配式设计收入CAG华阳国际R+43%，增速远高于传统业务，19年装配式设计收入占比约20%。

19年末员工数量近0.002949 4万人，为16年末的2.85倍，人员大幅扩张导致人均创收仅30万元/年。

公司18/19年订单增速约40%/25%，我们认为行业需求旺盛，公司有望出现人均创收和盈利能力双装配式设计龙头升，未来2-3年人均创收有望回到行业平均水平（50万/年）。

大客户业务来源稳定，渠道扩张有望迎来加速期公司在万科、华润、保利等头部地产商华南业务中市占率较高，通过建筑面积测算公司15-引领生产方式变革17年在万科华南业务的市占率或接近30%，在深圳政府类项目中竞争优势显著，公司前五大客户的收入占比及稳定性居行业前列。

19年年报列示了12个区域分公司，在19年初的招股书中仅6个，跟随地产核心客户实现的区域华泰证券扩张有望拓展公司的业务范围。

我们测算2019年公司在装配式建筑设计领域的市占率在1%左右，未来华阳国际具备较大提升空间。

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公司自主研发了完善的装配式及BIM正向设计软件系统，我们认为公司在装配式和BIM正向装配式设计龙头设计领域具备显著优势，当前已具备实现BIM三维正向设计的能力。

我们引领生产方式变革认为装配式及正向设计有望降低人工成本占比，随着公司装配式及正向设计业务占比的逐步提升，我们预计中长期公司人均创收有望突破行业天花板。

看好公司核心优势带来的中长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级我们华泰证券看好公司装配式建筑设计高成长性。

预计20-22年EPS0.90/1.25/1.64元，当前股价对应20-22年PE21.7/1华阳国际5.6/11.9倍。

当前装配式产业链其他环节可比公司20年Wind一致预期P002949 E25.5倍，认可给予公司20年25-26倍PE，对应目标价22.5-23.4元，给予“买入”评级。

风险提示：装配式设计龙头公司人均创收提升不及预期，公司竞争优势收窄速度超预期等。