中泰证券-化工行业深度报告：周期巡礼之粘胶短纤，周期底部，迎接拐点-200706

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投资要点粘胶短纤价格已处于近十年历史分位的2.2%短期来看，由于部分纱厂无法承担亏损而选择减产，下游需求依旧较为低迷，粘短价格或中泰证券以低位徘徊为主；而中长期随着新增产能放缓，全球纺服需求逐渐修复，未来粘胶短纤价格拐点有望来临，中枢或将上移。

两轮大幅扩产导致行业阶段性过剩2010年以来粘胶短纤经历两轮扩产周期，第一轮在四万亿刺激下，纺织产业底化工行业深度报告部复苏，2011年纺纱与粘胶短纤产能大幅增加，导致价格大幅下滑；2015年后受供给侧改革驱动，粘胶短纤价格再度上涨，行业盈利能力大幅好转，叠加国家对新疆纺服产业的支持政策，粘胶短纤行业迎来新一轮扩能，2018年行业产能增速高达15%。

经历前两次的扩张后，我国粘胶短纤行业进入阶段性过剩，周期巡礼之粘胶短纤行业利润空间持续压缩。

供应增长放缓，行业集中度提高，行业拐点可期近年来一方面头部企业通过新建产能或并购大幅扩张，另一方面，随着环保压力与行业亏损面加大，落后产能逐渐被淘汰，行业集中度从2周期底部015年的63%增长至2019年的71%，龙头企业议价能力逐渐提高。

2020年以后供应增长放缓，新增产能仅恒天海龙前期停迎接拐点产搬迁的18万吨/年装置，而2020年以后尚无企业公布投产计划，未来供给端增量有限。

需求端短期受中美关系与海外疫情的影响，需求下滑较为明显，然而长期来中泰证券看，随着供给放缓、需求回升，粘胶短纤市场有望达到新的平衡。

需求端：纺服增速放缓，替代需求有望提高粘胶短纤下游95%用于服装领域，下游需化工行业深度报告求与纺服行业景气程度密切相关。

2018年周期巡礼之粘胶短纤以来受中美关系与宏观经济下行影响，纺服需求再度放缓。

周期底部整体来看，近五年粘胶短纤需求复合增速为5.7%，作为国民经济的重要支柱产业之一，纺服及上游粘胶短纤需求维持稳步增长。

此外，粘胶短纤在使用性能上与棉花接近，与棉花互为迎接拐点替代品。

2015中泰证券年后随着棉花产量逐渐减少以及限制进口配额提振，棉花价格再度上涨，而同期我国粘胶短纤大幅扩能，价格持续走低，为替代市场打开了需求空间。

成本端：粘胶短纤利润空间压缩空间有限粘胶短纤主要原材料为溶解浆，由于我国溶解浆供应集化工行业深度报告中，且进口依赖度高达65%，溶解浆价格下跌幅度小于粘胶短纤价格下跌幅度，进一步挤压了粘胶短纤企业的利润空间。

随着周期巡礼之粘胶短纤粘胶短纤价格不断探底，生产厂商亏损之下不得不降低生产负荷，6月粘胶短纤开工率降至60%。

由于当下粘胶周期底部短纤价格已触及盈亏平衡线，预计未来价格向下空间有限。

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公中泰证券司拥有粘胶短纤维产能78万吨/年，市场占有率约21%，有望受益于行业底部复苏。

风险提示：原化工行业深度报告材料价格大幅波动导致成本增加，宏观经济波动风险，疫情失控风险。