中信证券-周大生-002867-跟踪报告：借力电商直播，线上再造周大生-200707

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时尚珠宝低客单（尝鲜成本低）、高时尚搭配（需搭中信证券配使用场景）、高毛利率空间（覆盖直播佣金和高退货率），契合电商直播消费场景。

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时尚珠宝：千002867亿市场，方兴未艾。

区别于传统珠宝婚庆为主的消费场景，时尚珠宝主要用于日常佩戴借力电商直播、服饰搭配等休闲悦己场景。

消费频次、搭配变化需求高，更贴合时尚消费品属性，适合线上消费且利润率空间大：2019年时尚珠宝行业规模1045亿元，线上线上再造周大生占比14.2%（VS珠宝行业整体7.7%）；以Pandora为代表的国际典型时尚珠宝品牌近十年毛利率维持在70%-80%，净利率维持在20%-30%。

且行业高端中信证券分散（CR3仅3.4%），龙头虚位。

直播X珠宝：时尚珠宝周大生消费新机遇。

直播是电商新消费场景，成长爆发002867性强：根据新榜研究院数据，2019年行业规模约4338亿元，2020年有望达到9610亿元。

时尚珠宝借力电商直播低客单（尝鲜成本低）、高时尚搭配（需搭配使用场景）、高毛利率空间（覆盖直播佣金和退货率），契合电商直播消费场景。

以淘宝直播为例，2020年5月TOP100主播带货中，珠宝&饰品占线上再造周大生比7.9%，远超珠宝大盘线上消费占比。

中信证券线上布局领先行业，率先抢占直播爆发机遇。

周大生2014年即组建电商团队，并于2018年成立互联天下独立运营电商业务周大生，电商业务处于业内领先地位：2019年，周大生线上收入同比增长43.2%至5亿元，净利润约2820万元。

2020Q1借助多场直002867播活动，单季线上营收放量至1.9亿元（yoy+104%，总收入占比提升至28.4%）。

6月周大生借力电商直播与辛巴专场直播销售达4.1亿元，破行业单场带货记录。

公司线上线上再造周大生业务布局多年，机制（成立独立子公司运营）、产品（独立开发、协同生产）、运营（精耕多年，主播专场合作）等方面领先行业，有望抢占珠宝直播电商行业红利。

风险中信证券因素：线下消费复苏迟缓；线上竞争加剧；直播电商经营效果不达预期。

周大生投资建议：线上爆发季，重估正当时。

鉴于公司线上业务超预期和线下门店销售逐季恢复，上调公司2020-2022年收入预测至58.6/73.2/86.8亿元（原预测为57.6/67002867.2/76.2亿元），归母净利润预测至10.8/14.0/17.0亿元（原预测为10.7/13.1/15.2亿元），其中线上业务2020-2022年收入预测为11.0/18.7/26.2亿元，净利润预测0.66/1.22/1.84亿元。

考虑线上和线下消费场景和业务成长性差异，给予公司线下业务2020年20xPE估值，线上业务2021年40xPE估值，合理市值251亿元，对应目标借力电商直播价34.30元，维持“买入”评级。