国金证券-寒武纪-688256-公司深度研究：从端芯片到云系统的一站式AI龙头-200707

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投资逻辑一大潜力市场：目前GPU，FPGA+CPU仍主导云端的深度学习训练和推理市场,但通用国金证券／专用AI芯片，因性能，成本及耗能优势将渗透部分传统型AI芯片在云,边，端的市场。

我们预估全球AI云端半导体市场于2019-2024年复合成长率应有36%，边缘运算及终端芯片市寒武纪场于同期应有55%增长,远超过全球市场的7%,整体占全球份额从2019年的3%到2024年的11%。

云,边，端，软件一站式方案的核心竞争力：寒武纪的核心技术是同时具备最底层的688256芯片设计，指令集及驱动器，基础系统软件，及加速卡，并使用相同的自研指令集，让开发者以各类算法完整云、边、端生态系平台的跨越。

寒武纪AI芯片对比GPU具有高效能,低成本,低耗能核心竞争力：1.低精度定点运算的优势；2.AI推理的优势；3.算法演进可透过软硬件修改的优势；4.运算单元芯片面积较公司深度研究小，却有2倍以上高效能，50%低耗能优势。

弯道超车的机会：美国商务部于2020年5月15日宣布限制海思在使用美国半导体EDA及设备技术来生产半导体,必须取得执照，但我们认为海思N腾AI从端芯片到云系统的一站式AI龙头要申请得到执照有难度，这给了寒武纪一个绝佳机会来弯道超车的机会。

投资建议在高毛利云及边缘运算端AI芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增国金证券长CAGR超过50%，2023年扭亏转盈，给予“买入”评级。

为了扩大事业版图，寒武纪在IPO发4010万寒武纪新股，每股64.39元人民币，募集25.8亿的资金来补充现金流及用在云端训练及推理，边缘端AI芯片及系统软件的开发。

估值首家有中科院支持的AI芯片公司，不但毛利将维持在65%以上，又享受科创板溢价，比较可比新兴科技公司,平均P/S区间将达40-60倍，我们目前用2022年的3.0元每股688256营收给予50倍P/S给估值,一年的目标价为150元。

风险提示终公司深度研究端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。