国联证券-新东方在线-1797.HK-K12教育加速布局，未来可期-200708

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新东方在线：行业领先的在线教育国联证券机构。

新东方在线为新东方教育版图的重要部分，公司新东方在线控股股东及实际控制人为新东方集团，腾讯为战略投资者。

新东方青壮派1797.HK担任行政总裁，公司通过设立购股权计划，激励核心团队。

主营业务：大学教育稳健，K12高速增长，结构K12教育加速布局逐步优化。

大未来可期学教育业务为公司创立时的基本业务，积淀深厚，FY20H1占总营收的63.67%。

K-12业务为公司近年来的发展重心，增国联证券长迅速，并由行政总裁孙东旭亲自负责，业务占比逐年提升。

2016财年公司K12业务占比仅7.98%，2020新东方在线H1占比提升至22.58%。

学1797.HK前教育业务，产品组合优化，盈利能力改善。

持续提升核K12教育加速布局心经营能力。

营收端：总营收增速高，大学教育战略调整，K未来可期12高速扩张。

大学教育板块客单价提升，K12板块付费人次推动营收高增；毛利率：大学教育、机构业务毛利率稳定，K12仍在投入期，学前教国联证券育扭亏为盈；费用端：公司目前处于扩张布局阶段，销售费用率持续提升，研发费用增速高。

强品牌，高研发，新东方在线战略定位清晰。

1797.HK高品牌知名度降低信任门槛，减少获客成本；产品战略定位明晰，高研发投入构建竞争壁垒；免费课和低价课推广力度大，关注入口价值，抢占用户流量；东方优播立足核心优势，下沉速度定位精准。

在线教育获多重驱动，行业K12教育加速布局发展优势突显。

下沉市场需求广阔，在线教育在低线城市渗透更具优势；消费群未来可期体代际演进，消费习惯变化推动行业发展；在线教育更具备规模化优势及性价比；5G、AI、大数据技术解决行业痛点；政策支持和规范带来行业健康发展；教育公平及优质资源共享需求迫切；行业洗牌后集中度提升，竞争格局优化；在线教育龙头公司集中度较线下龙头有望更高。

盈利预测国联证券与估值。

我们预计公司FY2020-2022年营业收入分别为10.76亿元、17.66亿元、28.15亿元新东方在线，同比增长分别为17.10%、64.12%和59.42%，除税前溢利分别为-8.83亿元、-6.93亿元和-3.48亿元。

根据DCF模型，我们预计1797.HK公司合理股价在40.04港币。

考虑到行业和公司K12教育加速布局的成长性，给予“推荐”评级。

风险未来可期提示。

行业国联证券政策发生重大的风险；行业竞争加剧的风险；公司用户拓展低于预期的风险；低价班向正价班转化率低于预期的风。