华创证券-策略专题：牛头vs牛尾，观点分歧何在？-200708

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盈利端分歧：预华创证券期修正VS指引强化讨论当前行情继续，忽视3月底到市场加速前的上涨是不合理的。

从盈利端角度来看，二季度市场选择了忽视宏观数据表现，转而更加关注与经济修复改善进程相关的中观数据和环比策略专题数据变化（如PMI）。

我们对此理解是：宏观数据的弱化是在预期之内的，对于经济趋势指引作用弱化牛头vs牛尾，形成了类似“宏观数据空窗期”，经济复工推动中观数据改善，支持了市场过度悲观预期的修正，但这种乐观变化并不足以支撑经济周期动能走强的信心。

这是在行情结构上，表现为消费估值修复，科技风险偏好提升，而经济周期动能相观点分歧何在？关板块表现相对较弱原因。

与“牛头论”盈利端观点相比，两者都认同后续市场对于盈利端关注将会加强，二季度忽视宏观数据指引的状态将会改变，但分歧在于，我们认为对于基本面改善实际变化力度，市场预期存在下修风险，而“牛头论”认为盈利改善会对乐观华创证券情绪形成更强指引效应。

流动性分歧：边际收紧vs宽松加强结合市场已经实现的上涨策略专题幅度，盈利端驱动似乎表现为次要矛盾，而更为重要的是估值端。

二季度估值端的支撑很大程度上来源于各国央牛头vs牛尾行宽松举措。

如果我们当前市场的加速上行是观点分歧何在？由于流动性驱动的。

那么就有必要考察外生、内华创证券生两个方面流动性的变化情况。

从美联储资产负债表规模扩张角度来看，6月以来已经开始出现小幅萎缩，这表明外部策略专题流动性释放并没有进一步加速。

从国内流动性宽松程度来看，资金利率自5月底以来整体表现为上行趋势，而央行公开市场操牛头vs牛尾作也并未表现出宽松加强。

当前市场表现正在对后续外生性观点分歧何在？政策宽松力度进一步宽松加强，或是对于企业流动性内生性改善进一步强化进行定价。

我们对于未来经济运行格局的基本判断是，内需修复型改善趋向充分，外需弱化将会逐渐显现，从内生性改善进一步超预期逻辑看，我们持谨慎态度，从外生性进一步强化来看，华创证券不排除资本市场波动率重新回升，美联储重新扩表，但从时间节奏上来看，美联储提前重回高强度宽松难度较大，国内基于脱实入虚迹象有所抬头，货币政策更加依靠更加直接的新工具促信用。

因此，对于外策略专题生性改善超预期，我们也持保守态度，至少从节奏上来看，我们更偏谨慎。

风险偏好分歧：已到极致vs初步抬头除了牛头vs牛尾经济周期与金融周期视角下驱动逻辑之后，还有一类就是风险溢价的提升。

实际上风险溢价的提升主要是基于一观点分歧何在？些结构性的冲击，形成的市场动能。

这其中主要有：1）康波周期，也就是所谓的技术创新，例如信息技术和华创证券能源技术等，在此不做讨论，原因很简单，任何的驱动力总要回答一个问题，“为什么是现在？”我们一直不否认大周期观的重要性，但对于一个50-60年周期的拐点，如果是一个3-5年的时间区间尚有合理性，但提前并精确到月度的康波周期拐点判断较为困难。

2）居民存款搬家策略专题与风险利率的下行，同样指向的是资产配置结构调整，虽然我们也认为是一个中期问题，但短期市场可能出现的散户非理性集中入场现象，的确是个值得重视的问题。

本质牛头vs牛尾上而言，是资本利得的考量彻底占据了投资者思维主导地位，对应的是市场的亢奋。

凡事总要受到客观规律观点分歧何在？的约束，往往这样的情况也难以持久。

问题的关键在于，如果出现了这一局面，如华创证券何判断其进程。

通过考察A股总市值与日度总成交金额的比值可以发现，每次市场的快速上涨往往对应着该指标的下降，而当前该值已经处策略专题于历史的相对低位了，而历史上几个低位往往都对应着牛市的顶点，从这个意义上看，当前似乎更符合“小逐险牛”尾声的判断。

风险提示：疫情二次冲击超预期，货币牛头vs牛尾政策宽松不及预期，中美贸易摩擦升温超预期。