民生证券-惠达卫浴-603385-引入碧桂园战投，整装卫浴B端确定放量-200708

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本报告试图探究一个问题：从整装卫浴B民生证券端放量看惠达卫浴的成长性我们认为：受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级，整装卫浴渗透率有望快速提升；相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品，整装卫浴在单套房订单价值上有大幅的上升（从4200元提升至7000元左右）；我们假设2020年整装卫浴渗透率为2%，由此测算得到市场空间为18亿元，若对标日本90%的渗透率，国内市场未来空间可达833.2亿元。

引入碧桂园战略投资后，惠达卫浴工程端整装卫浴放量有很高的确定性；2019年，碧桂园精装房套数国内占比最高，达11%；假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2%，由此得到订单金额预计为1惠达卫浴.8亿元，若渗透率达90%，则订单金额为94亿元。

公603385司概述：民族卫浴领军品牌，深耕卫浴行业超30年民族卫浴领军品牌，深耕卫浴行业超30年。

惠达卫浴成立于1982年，到目前为止已深耕卫浴行业超30年，是民族卫浴领军品牌；目前公司拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌，门店总数超过2800家；公司主要产品引入碧桂园战投涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。

业绩情况：（1）公司营收稳整装卫浴B端确定放量定增长，归母净利波动较大。

2019年，营业收入为32民生证券.1亿元，归母净利润3.3亿元；（2）卫生陶瓷为公司拳头产品，2019年营收占比达54.4%；（3）毛利率持续提升，期间费用率有待改善。

公司整体毛利率稳步提升，从2016年的26.2%提升至2019年的33.0%，惠达卫浴提升了6.8个百分点；2019年公司期间费用率为19.7%，同比2018年略有提升，有待改善。

公司股权稳定较为稳定，第一期员工持股计603385划有序进行。

公司第一大股东为董事长王惠文（持股引入碧桂园战投17.14%），其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人，合计持股29.64%。

公司第一期员工整装卫浴B端确定放量激励的股份已购买完毕，员工持股计划有序进行。

行业逻辑：整装卫浴渗透率提升+房企精装修渗透率提升+竣工回暖，工程渠道有望放民生证券量受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级，整装卫浴渗透率有望快速提升。

受益于政策推动、精装修惠达卫浴渗透率提升和材料升级，整装卫浴渗透率有望快速提升；相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品（4200元左右），整装卫浴在单套房订单价值（7000元左右）上有大幅的上升；我们测算得到2020年整装卫浴市场空间达18亿元，远期可达833亿元，市场空间广大。

地产精603385装修渗透率持续提升，利好下游龙头企业市占率提升。

根据奥维云网数据，地产精装修渗透率已从2016年的12%提升至2019年的32%；但相比于欧美80%以上的渗透率，中国精装修渗透率仍引入碧桂园战投有巨大提升空间。

随着各地政策的推动，精装修房渗透率将持续渗透，有望在2029年将达到8整装卫浴B端确定放量0%，对应精装房套数为800万套。

由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求，随着精装房渗透率的提升，下游龙头企业有民生证券望提升市占率，改善竞争格局。

竣工惠达卫浴持续回暖。

从累计增长率看，房地产销售与房屋竣工之间的传导时间为2-3年；由于上一次销售面积同比增速高点出现在2016年3月，根据历史传导时间推算，竣工面积累计同比高点有望在6033852020-2021年出现。

从单月竣工数据来看，房屋竣工面积单月增速已于2020年5月转正，引入碧桂园战投并有望持续上升。

公司逻辑：引进碧桂园战略投资，利整装卫浴B端确定放量好工程渠道放量引进碧桂园战略投资，利好工程渠道放量。

2020年5月，惠达卫浴宣布引入碧桂园战略投资；碧桂园为国内TOP5房企，2019年来自于三四线城市的收入占比达56%，且其精装房渗透率达59.55%，在精装房市场的市占率为11%，民生证券位居首位。

惠达卫浴在品牌，产能和产品有一惠达卫浴定优势，且其与碧桂园在区域定位和品牌定位上均十分契合。

因此，惠达卫浴在引入碧桂园战略603385投资后，工程端有望确定放量。

碧桂园整装卫浴市场空间测算：我们假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2%，住宅类整装卫浴单价为7000引入碧桂园战投元，测算得到2020年碧桂园整装卫浴市场空间为1.8亿元；对标日本整装卫浴90%的渗透率，碧桂园整装卫浴市场可达94.2亿元。

投资建议我们预计公司2020年至2022年实现营业收入35亿元、43亿元和54亿元，归属于整装卫浴B端确定放量母公司的净利润分别为3.9亿元、4.8亿元和6.0亿元，EPS分别为1.07元、1.30元、1.61元，对应的PE分别为13.32倍、10.89倍和8.80倍。

我们选取海鸥助工、蒙娜丽莎、帝欧家居、伟星新材、三棵树和东民生证券方雨虹作为可比公司。

以Wind一致预期的可比公司TTMPE均值31倍为惠达卫浴参考，给予“推荐”评级。

风险提示竣工数据回暖速度放缓，精装修渗透率提升放缓，整装卫603385浴渗透率提升放缓。