华泰证券-继峰股份-603997-整合格拉默，开源节流谋增长-200708

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汽车内饰件细分市场龙头之一，深度整合格拉默谋增长继峰股份是国内最大的汽车头枕和座椅扶手制造商，2019年完成格拉默并购之后，成为全球华泰证券汽车头枕、座椅扶手和商用车座椅领域龙头企业之一。

公司未来利润的增长主要来源于开源和节流：1）开源主要是共享客户和销售渠道，继峰头枕、继峰股份扶手拓展欧系、美系客户，格拉默商用车座椅和中控系统拓展中国市场；2）节流主要是原材料全球采购、模具成本优化，以及合理布局产能、共享研发体系等降低费用。

我们预计公司20-22年EPS为0.06、0.40、0.56元，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价8.0-8.6039978元。

中国汽车零配件企业逐步走向全球大整合格拉默型汽车零部件集团主要分布在美国、日本、德国，中国汽车零部件企业正不断走向世界。

根据AutomotiveNews，2017、2018年中国分别有5、开源节流谋增长7家进入全球百强汽车零部件。

我们预计2022年全球汽车头枕和座椅扶手市场规模达252、367亿元，我们测算公司2019年乘用车头枕、座椅扶手全球华泰证券市占率约为23.6%、7.5%收购并整合格拉默，有望形成协同效应格拉默是一家全球性汽车头枕和座椅扶手制造商，也是继峰海外的竞争对手之一。

2019年完成格拉默收购后，公司在全球生产、销售、研发网络趋于完善，成为国内少数全继峰股份球性汽车零部件厂商。

整合格拉默产品线得到拓宽，研发、技术达到国际领先水平，充分发挥继峰603997生产成本优势和格拉默研发、渠道、客户优势，实现收入持续增长和内部成本、管理的持续优化。

格拉默盈利改善空间大，“开源节流”双轮驱动整合的目标主要是：1）提整合格拉默高格拉默管理效率；2）提高继峰股份核心竞争力，发挥在全球发展战略、市场业务、全球采购、产业布局、技术共享和管理系统及人员效率方面的协同性。

公司未来“开源节流”双轮驱动，开源主要是充分发挥双开源节流谋增长方优势产品，渗透到对方的客户体系；节流是发挥各自在生产、管理和研发方面优势降低费用，以及规模化带来的成本降低。

通过全球化的平台，设计出华泰证券高性价比的产品和方案配套更多整车厂。

首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司20-22年实现营收164/187/211亿元（同比-9%/+14%/+13%），归母净利润为0.6/4.1/5.7亿元（同比-79%/+557%/38%），对应E继峰股份PS分别为0.06、0.40、0.56元，对应PE为121、18、13倍。

由于海外业务受603997疫情影响大于可比公司，2020年PE不具有可比性，使用2021年估值作为参考。

可比公司2021年PE估值均值19倍（wind一致预期），考虑到公司毛利率整体不断提升，以及20整合格拉默-22年净利润3年复合增速高于可比公司，我们给予公司2021年20-22倍PE估值，对应目标价8.0-8.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：主要原材料价格波动对生产成本的影响；技术更迭加快和市场竞争激烈的风险；海外业务占比开源节流谋增长较高，汇率波动的风险；由于文化、体制差异，整合不达目标的风险。