天风证券-云铝股份-000807-首次覆盖报告：享三重催化，看风起云涌-200709

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央企旗下全产业链电解铝弹性龙头公司坚持“水电铝加工一体化”发展一体天风证券化，构建了集铝土矿―氧化铝―炭素制品―铝冶炼―铝加工为一体的铝产业链龙头。

目前公司拥有年产铝土矿264万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工100万吨、炭素制品65万吨的生产能力，随着公司昭通（约70万吨）、鹤庆（约45万吨）、文山水电铝项目逐步释放，公司电解铝产能有望超过320万吨/年，有望持续发挥云铝股份电解铝环节弹性优势。

区位水电优势助力+中铝协同作用，业绩改善有望持续公司地理位置优000807越，保障上游资源优势。

云南及周边地区和国家铝土矿资源丰首次覆盖报告富，开发前景广阔。

享三重催化氧化铝自给率逐步提升，电解铝产能将大幅扩张。

公司2019年Q3以来，单季利润持续同比高增长，其中2020年Q1毛利率回升至14%以上，实现归母净利润看风起云涌1.8亿元，Q2铝价先抑后扬，盈利持续修复。

中期来看伴随水电优势持续和产能扩天风证券张，公司盈利改善有望持续。

2018年公司股权结构发生改变，中铝集团成为控股股东，云铝进一步的协同作用有利于进一步优化成本，提高全产业云铝股份链竞争力。

全球宽松背景下，地产后周期品种价格修复，行业盈利有望持续成本端来看，随着2019年以来氧化铝国内000807新增产能释放，海德鲁巴西氧化铝厂复产，全球范围内供给端将得到恢复，氧化铝低位震荡带来电解铝成本相对低位。

供需端来看，尽管2018Q4到2019Q1国内电解铝产首次覆盖报告能关停，但2019年前期需求疲软和氧化铝价格重回高位，行业平均盈利再度触底。

2019年H2，受台风影响部分电解铝产能短期受阻，新增产能建设低于预期，库存一度回落至60享三重催化万吨以下。

2020年以来，前期疫情再度带来库存大幅回升，目前时点伴随国内看风起云涌复产复工需求端的影响逐渐修复，库存持续回落。

考虑2月以来竣工降幅持续收敛，地产竣工有望回暖，传统汽车的企稳以及汽车天风证券轻量化趋势有望推动铝需求增长。

铝价中枢有望在Q3持续修云铝股份复，较高单吨盈利有一定持续性。

盈利预测与评级：假设2020-2022年铝均价分别为13500元/吨、13900元/吨、14000元/吨，公司电解铝产量分别为235万吨/年，280万吨/年，300万吨，我们预计2020年至2022年公司归母净利润分别为7.3亿元、10.1亿元、13.2000807亿元，对应PE分别为0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股，对应目前PE为27、19、15倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，给予2021年24倍目标估值，对应目标价7.68元，给予‘增持’评级。

风险提示首次覆盖报告：(1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）受国家政策影响：电价调整风险，环保政策的监督以及税收政策。