国盛证券-复星旅游文化-1992.HK-全球领先的休闲服务提供商，内生外延加速成长-200708

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公司主营度假国盛证券村的发展与运营，通过内生增长与外延扩张迅速成长为全球休闲度假龙头。

公司2015年通过收购ClubMed进入休闲旅游行业，是复星国际集团“快乐”板块的重要组成部分，目前在全球40多个国家和地区开展业务，从收入复星旅游文化口径来看是全球最大的休闲度假村集团。

目前主要经营ClubMed度假村/旅游目的地/基于不同度假的服务解决及方案业务，2019年收入分别1992.HK为125.1/47.8/2.0亿元，占比分别为72%/27%/1%。

全球旅游市场蓬勃发展，全球领先的休闲服务提供商中国休闲度假市场持续扩容。

15-19年全球旅游市场规模及出游人次CAGR为4.3%/4.2%，行业处于高景气内生外延加速成长度阶段，预计至2022年全球休闲游比例达62%，市场规模超4万亿美元。

受国盛证券益消费升级+中产崛起，中国休闲度假市场持续扩容，对标美国成熟市场70%的休闲游占比仍有20%以上的转化空间，我们预计至2022年我国休闲度假市场规模有望达到3.3万亿元，公司将持续享受行业规模扩大及市占率提升的红利。

度假村业务高端化趋势下量价齐复星旅游文化升，潜在扩张空间广阔。

顺应消费升级趋势，公司近年来已完成超15家度假村的升级与改造，19年公司高星级度假村容纳能力占比已1992.HK达85%，平均房价由2015年的1042.9元复合增长6.3%至1330.1元，预计至22年高星级容纳能力占比将进一步上升至95%；15年后公司战略聚焦亚太地区，加速在中国市场的布局，当前在国内开设的7家度假村均为管理合约模式，ClubMed已进入依靠品牌影响力推动轻资产化扩张的阶段，长期来看在国内的潜在扩张空间达30家以上。

旅游目的地业务商业模式优异，地产项目实现资金快速回流，文旅全球领先的休闲服务提供商项目贡献长期回报。

三亚亚特兰蒂斯开业后经营数据环比改善，19年运营总收内生外延加速成长入/接待游客数量分别较18年增长74.5%/62.5%，入住率由18年的58%增长10.5pct至19年的68.5%，平均房价由1915.6元增长13.1%至2167.3元，配套旅游地产棠岸项目已收回资金68.3亿元，约占项目总投资额的62.1%。

对国盛证券标迪拜亚特兰蒂斯，项目仍处爬坡期，预计至稳态下每年贡献运营收入20亿元，以19年43%的EBITDAmargin计算，对应EBITDA为8.6亿元。

盈利复星旅游文化预测与投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利分别为-10.5/7.9/9.9亿元，分别同比-273.2%/+175.3%/+24.7%。

我们认为公1992.HK司未来增长点明确，度假村业务量价齐升，旅游目的地业务不断贡献业绩增量，中长期扩张空间巨大，将长期分享行业成长的红利。

以分部估值法计算202全球领先的休闲服务提供商1年公司合理市值为130.3亿元，对应港币143.9亿元。

目前公司估值与业绩均处于长期底部，随市场复苏未来内生外延加速成长有望迎来二者的双重提升，看好公司后续发展。

首次覆盖给予“国盛证券买入”评级。

风险提示：宏观经复星旅游文化济波动风险、疫情影响超预期风险、新项目推进缓慢风险。