中银国际-洪涛股份-002325-经营步入正轨，财报表现稳健，盈利改善可期-200709

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公司主营公装业务，经营风格回归稳中银国际健，财报质量改善。

横向看近年业绩增速与负债率控制优于同行，纵向看毛利率控洪涛股份制以及现金回款有所改善。

未来随着公司逐步回归002325公装主业，费用率有进一步下降空间，利润提升弹性较大。

支撑评级的要点?公司可转债转股价有下修预期：因股价长期低于转股价，公司近期可经营步入正轨转债面临回售压力，公司发布公告一次性下修转股价到位，公司可转债投资价值重新凸显。

?公司公装为主，受地产周期影财报表现稳健响较小，财报表现更稳健：公司公装业务占比超过70%，家装业务占比较小，受地产周期影响较小。

近年来，公司提升对客户资质要求，经营风格更趋稳健，横向看，盈利改善可期公司2019年年报以及2020年一季报表现好于同行。

主要表中银国际现在业绩增速优于同行，负债率提升速度有所控制。

?公司减值风险充分出清，经营步入正轨财务状况改善：公司在2018年已洪涛股份经对教育行业并购标的进行充分减值，未来将进一步整合教育业务，公司经营逐步步入正轨。

纵向看，公司2019年以来，在项目整体毛利率控制以002325及现金回款均有所改善。

?费用率有较大下降空间，利润提升弹性大：教育行业的重资产属性导致公司资产周转率较低以及公司自身费用率较高是制约公司盈利能力的两经营步入正轨大关键原因。

未来随着公财报表现稳健司逐步回归公装主业并重点营销大客户华为，公司费用率有望持续下降，利润率提升弹性较大。

估值?公司减值风险释放，未来业绩将有所回盈利改善可期升，预计2020-2022年，公司营收为43.04、46.05、49.38亿元，归母净利为1.55、1.91、2.35亿元，EPS为0.12、0.15、0.19。

中银国际维持公司增持评级。

评级面临的主要风险?公装业务订单下滑，教育盈利洪涛股份能力下滑，可转债触发回售带来资金压力。