中泰国际-融创中国-1918.HK-龙头优势稳固，“地产+”经营向好-200708

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土储优势突出，销售持续增长可期城镇化深入推进，人口、资金进一步向核心城市群集中，土地竞争变得更加激烈中泰国际，充沛优质的土地储备是开发商实现持续增长的重要基础，我们认为融创已建立非常有竞争力的土地储备。

融创中国从三个维度看公司土储的竞争力：看规模。

截止19年12月底，融创拥有确权土储2.34亿方，土1918.HK储权益比64%；剔除已售未结，保守估算对19年销售面积覆盖倍数约4.4x，显著高于其他龙头开发商；看结构，82%的货值位于一二线城市；看成本，目前土储平均土地成本为4300元/平，相当于19年销售均价的30%。

我们认龙头优势稳固为公司充沛优质的土储来自扎实的拿地能力：1）精准把握土地市场周期。

公司2015年大力布局二线城市，16-17年二线房、地价快“地产+”经营向好速上涨；16年进军粤港澳大湾区，17年大湾区规划上升为国家战略、发展提速；2)）成功把握重大收并购机遇。

17年收购万达文旅城，19年收购泛中泰国际海、成都会展&时代环球项目股权，获9千万平方米一二线城市土储。

基于突出的土储优势，相信中长期公司仍将成为增融创中国长最快的龙头开发商之一。

20年公司新盘超过1918.HK76%在下半年推出，我们相信公司可实现6,000亿的销售目标。

“地产+”经营向好，物管发展进入快车道在坚持地产开发为绝龙头优势稳固对核心主业的同时，地产+业务的运营和盈利能力持续提升，与地产开发主业形成有效协同。

成立于2004年的融创服务已完成全国布局，实现集团化管控；截止5月底，在“地产+”经营向好管面积约1亿平方米，合约面积超过2.1亿平方米。

我们认为，融创服务充足的储备项目、逐步增强的外拓能力及收并购水平、中泰国际多元化的服务能力，将支持其进入发展的快车道。

文旅融创中国板块整体运营持续改善。

19年收入达28.5亿，同1918.HK比增8.3亿或40.7%，19年新开业项目营收能力大增，广州/无锡文旅城开业半年、收入分别达4.8亿/3.2亿。

我们预计未龙头优势稳固来几年新项目单园全年收入有望达10亿（vs目前已开业项目约4亿/年）。

相信随着文旅产业运营日趋成熟，另外公司积极处理低效资产，资产周转率将进一步“地产+”经营向好显著提升。

盈利继续稳健增长，融资能力不断提升合约销售由15年的735亿增中泰国际长至19年的5,562亿，CAGR65.9%，综合考虑权益比例、毛利率、交付节奏的因素后，我们预计核心应占净利润将由19年的270.7亿增至20/21/22年的298.0亿/374.1亿/415.7亿，3年CAGR15.4%。

公司20年战略更稳健C“持续提升综合竞争力，在优势融创中国平台上更加均衡、稳健地发展”，我们预计20年底净负债率有望下降至140%左右，融资能力进一步提升。

首次覆盖，给与60.0港元的目标价以及“买入”评级截止71918.HK月7日，股价对应5.5倍的1年预期PE，接近两年均值；对应1.5x的1年预期PB，接近两年均值减1.0个标准差。

长期来看，我龙头优势稳固们认为公司充沛的土储以及强大的拿地能力是公司的护城河，将支持公司持续成长，龙头地位稳固；中短期来看，我们认为20年地产行业所面临的财政、金融、产业政策相对18、19年更加积极，预计公司销售增速将不断提升，潜在的多元化业务上市也有望成为股价催化剂。

考虑公司历史估值及“地产+”经营向好同业估值水平，我们给予公司7.5x的20/21年PE，对应60.0港元的目标价，相对目前股价由53.1%的潜在升幅；我们给予公司买入评级。

风险提示：（一）疫情超预期中泰国际（二）宏观经济持续下行；（三）汇率剧烈波动；（四）销售增长弱于预期。