加入VIP免费下载中信证券-中国飞鹤-6186.HK-跟踪点评：快增长，控价盘，推升级-200710
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我们通过行业中信证券梳理及多维度数据验证，认为做空报告具备一定误导性。 2020H1飞鹤抓住疫情机会，在高线&低线市场持续提中国飞鹤升市占率，根据盈利预喜收入望实现40%以上增长。 未来，公司将积极推动产品结构升级，培育新超高端和高端品牌，持续提升品牌力，上调目标价至20港币，维持“买入6186.HK”评级。 公司发布公告回应BlueOrca做空，我们认为做空报告较为碎片化、具有跟踪点评一定误导性。 我们认为公司近几年优秀的表现符合产业快增长逻辑和趋势，公司积极把握注册制下集中度提升机会，顺应消费升级、持续推动星飞帆等超高端产品销售。 综合公司长期积累的品牌力及强大的控价盘渠道服务&管控能力，望实现强势增长。 公司在公告中明确表态：①做空报告对瑞信达物流的主要角色以及公司收入确认细节理解有偏差；②做空报告中，尼尔森数据运用方式不当且商务部数据支撑力有限；③公司运营费用减少，主要因为公司调整了广告投放时段、频道及方式；④飞鹤泰来收入及退税主要系2016年公推升级司在泰来进行贸易活动；⑤公司目前现金及纳税情况良好，截至2020H1,公司银行账户余额为149亿元，纳税总额为19.3亿元、同增约34%；⑥公司已于2020Q2偿还银行贷款约35亿人民币。 做空报告本质是想证明公司经营靓丽的不真实性，我们在《奶粉行业深度跟踪报告：国产奶粉龙头强势增长―路径&原因》（20200528）中，①自上而下通过产业逻辑验证了行中信证券业趋势。 注册制早期，国内外龙头企业都享受到政策带来的红利；随着注册制红利减少及行业增速放缓，具备渠道和品牌力的国内头部中国飞鹤品牌脱颖而出。 飞鹤作为奶粉行业龙头，历6186.HK经时间检验，具备良好品牌基因与超高端大单品。 同时，公司渠道精耕能力赋能跟踪点评渠道下沉和母婴店拓展。 基于良好品牌及强大渠道基快增长础，飞鹤把握住了注册制的机会，市场占有率持续提升。 对比海外品牌，跨国企业高管变动控价盘较频繁，渠道执行力和渠道管理能力较弱，且主流产品受行业萎缩影响严重。 ②我们自下而上通过尼尔森数据、欧睿及国推升级内外公司年报多维度验证了行业变化趋势及飞鹤数据的合理性。 中信证券公司收入预计实现40%+增长，抓住疫情机会持续提升市占率。 根据尼尔森数据（摘自公司业绩说明会），截至2020年5月，中国飞鹤飞鹤奶粉行业市占率为15.2%、同增4.3Pcts。 疫情之下，高线和低线城市呈现两种市场格局，6186.HK公司抓住机会，迅速组织线上直播，借助电商平台、导购员等触达消费者。 其中，在高线城市：春节前返乡人员无法及时返回，市场受影响幅度明显，公司在严控价盘的情况下，持续抢夺其他品牌市场跟踪点评份额。 以北京为例，在上半年行业低迷的情况下，北京地快增长区仅两家奶粉品牌实现正增长，而飞鹤在北京地区实现了40%左右的增幅。 在低线城市：疫情直接影响杂牌和单体母婴店运营，考虑到外资下沉不力，公司持续依托其高密度布局及丰富产品矩阵，抢控价盘占市场份额，增速超预期。 立足强大核心竞争推升级力，推动产品结构升级，持续引领行业增长。 奶粉消费属性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙头，飞鹤作为行中信证券业头部企业，非常珍视并持续提升其核心竞争力，有望凭借其强大产品品牌及渠道力，持续提升市场占率、享受成长。 在产品方中国飞鹤面，公司不断巩固其建立的品牌力，通过“1+N+X”产品矩阵，在严控价盘的情况下持续推动星飞帆产品的健康增长。 公司还计划在2020-2021年引入淳芮、羊乳、超高端+产品等，持续提升整体品牌形6186.HK象，缓解星飞帆销售压力，为更长远发展进行蓄力。 在渠道方面，公司不断跟踪点评放大其渠道管控能力和服务能力，线下保持稳扎稳打，推动优势区域/开拓区域的发展；线上运用直播、电商等方式快速触达消费者，发挥线上活动灵活、成本低、多样化的特色，实现对线下补足。 综合看，我们认为公司有望快增长保持领先优势，实现可持续发展，长期市占率30%目标可期。 风险因素：行业竞争加剧；疫情控制不控价盘及预期风险；成本上涨风险。 投资建议：考虑到公司2020H1业绩情况，上调2020/2021年EPS预测至0.59/0.73元（原预测为0.57/0.72元），维持2022年EPS预推升级测为0.85元。 我们认为如若股价大幅调整，是非常理想的配置机会，维持“买入”评级，上调目标中信证券价至20港元，对应2020/2021年PE分别为24/20倍。
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