华泰证券-中国铝业-601600-低PB铝企龙头，估值有望修复-200710

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铝企全产业链龙头，首次覆盖给予“增持”评级公司是中国铝行业唯一华泰证券集铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合金生产销售，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的企业。

19年公司氧化铝产能全球第一、原铝产能全球第二，国内铝土矿资中国铝业源拥有量第一。

公司氧化铝产能仍有增量且铝土矿自给率提高、成601600本优势有望增强。

目前低PB铝企龙头铝企PB估值处近10年低位，我们认为公司估值仍有修复空间。

我们预计20-22年公司归母净利润分别为6.60/8.16/9.74亿元，对应EPS分别为0.04/0.05估值有望修复/0.06元，目标价3.81~4.10元，首次覆盖给予“增持”评级。

19-1Q20铝产品跌价拖累公司业绩表现19、1Q20铝跌价拖累公司毛利表现，公司毛利同比降21、4亿华泰证券元，yoy-13%、-13%；19、1Q20公司归母净利润为8.5、0.3亿元，yoy-2%（调整前口径）/yoy+2%（调整后口径）、yoy-93%。

19年公司归母净利润仍有增长主要因销售费用下行、投资中国铝业收益增加、存货跌价减少等。

公司19年扣非后归母净利润仅2.30亿元，yoy+93%，非601600经常性损益达6.21亿元。

我们认为非经常性损益不可持续，扣非后归母净利低PB铝企龙头润更能反映公司真实经营成果。

财务估值有望修复结构有所改善，新建项目投产有望增强公司成本优势19年末公司货币资金同比降57%，主要因加快资金周转，压缩存量货币资金规模。

1华泰证券9年末公司有息负债同比减少约200亿元，其中短期借款同比降46%，一方面因优化带息负债期限结构，压缩短期债务规模，另一方面因把握资本市场窗口期，以低成本短期债券置换短期借款。

公司中国铝业预计广西华N200万吨氧化铝将于2H20投产，20年氧化铝产能yoy+10%。

几内亚Boffa铝土矿项目已投产，因其成本低、矿石品质优，有利于提高公司铝土矿自给率及降低对下游氧化铝生产碱耗及能耗，公司成本601600优势有望增强。

铝企PB估值处近10年低位，公司估值仍有修复空间中欧美经济Q2逐渐复苏，基本金属价格上涨修复，板块却未同步反映修低PB铝企龙头复而是处于底部震荡；我们预期低PB对板块形成支撑，同时在行业基本面先行修复的情景下，板块估值料将修复。

电解铝利润自2020.04起持续上行，而铝企PB估值估值有望修复自2020.07起方显修复迹象，且目前仍处近10年低位。

基于对产能投产节奏及供需的判断，我们认为短期铝价或震荡，利润有望维持；我们对20年下半年铝价趋于谨慎，但即使悲观预期下，吨铝营业利润重回0值附近，目前公司PB（LF）水平（1.24倍，截至2020.7.9）较17年至今均值1.63倍仍有30%修复空间，华泰证券我们认为公司估值有望修复。

公司为低PB铝企龙头，首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司20-22年归母净利润分别为6.60/8.中国铝业16/9.74亿元，预计公司20年BPS为2.93元。

可比公司20年601600Wind一致预期PB为1.26倍，考虑到公司为低PB铝企龙头，我们给予公司一定估值溢价，给予公司20年1.3-1.4倍PB，对应目标价3.81~4.10元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：新建项目进展不及预期、公司产低PB铝企龙头销低于预期、公司成本高于预期。