华创证券-青松股份-300132-深度研究报告：备资质，逢时运，化妆品制造龙头起航-200711

《华创证券-青松股份-300132-深度研究报告：备资质，逢时运，化妆品制造龙头起航-200711（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-青松股份-300132-深度研究报告：备资质，逢时运，化妆品制造龙头起航-200711（26页）.pdf（26页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

化妆品代工华创证券+松节油深加工双主业。

2019年4月24日公司收购化妆品代工龙头企业诺斯贝尔90%的股权后双主业并行，近期公司全资子公司拟收购诺斯贝尔剩余10%股权，完成后诺斯贝尔将成为公司青松股份全资子公司。

随着化妆品业务的较快增长，预计后续化妆300132品业务预计收入比重超60%（2019年诺斯贝尔收入21.78亿元，按照备考化妆品收入占比为62.55%）。

深度研究报告公司目前无实控人。

新兴品牌崛起+线上化结构备资质变迁促进化妆品代工行业发展。

我国化妆品赛道不断涌现新玩家，行业电商渗透率高，代工厂迎来发展契机：1）部分品牌商了解消费者需求、掌握销售渠道、拥有产品设计及配方等要素，但由于产能有限（有的甚至没有厂房、生产线）、补充逢时运临时产量、降低上新生产线的风险、争取上市时间等等因素，委托化妆品代工厂帮助研发（OEM）或/及生产（ODM）化妆品。

2）线上化带动行化妆品制造龙头起航业成长：韩国化妆品代工行业有科玛、科丝美诗、cosmecca三寡头，合计总收入在2014-2019年期间的年均复合增速远超同期韩国整体化妆品零售额增速。

从为国际品牌代工向为更多品牌代工的转变+国际化扩张+韩国化妆品销售渠道结构变化华创证券（线上化+药妆店快速增长）共同促进代工厂的强劲增长。

化妆品代工规模、品质壁垒和高效周转奠定高青松股份收益率基础，叠加规范化运作预计将抢占更大份额。

目前诺斯贝尔为300132全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。

2019年收入达到21.78亿元，深度研究报告面膜占比超过一半，护肤品业务处于快速成长阶段。

截止2019年末诺斯贝尔拥有专利42项，凭借高综合实力与品质口碑已与国内外诸多知名化妆品客户建立备资质了稳定的ODM合作关系。

2逢时运019年年产能为面膜19.5亿片，护肤品18,000,000L，湿巾90亿片。

借助产业链上的优势地位，诺斯贝尔净利率近年来维化妆品制造龙头起航持在10%以上，快速周转、高效运营也带动roe水平高达20%+。

未来随着化妆品行业监管力度加强、行业规范化发展，生产企业准入门槛提高，生产条件差、无品牌优势的小型化妆华创证券品企业逐步被淘汰，拥有优质质量管理、生产标准高的大中型化妆品制造企业有望获得更大市场份额。

盈利预测及青松股份投资评级。

代工厂虽然身处化妆品牌背后，鲜有C端直接品牌露出，但优质产品赢得更多300132客户订单。

除护肤大单品外，化妆品可替代性强，行业面临消费群体、渠道、流量深度研究报告等的变迁，而背后的化妆品生产、代工必不可少。

公司收购诺斯贝尔后，作为国内化妆品代工行业的绝对龙头，有望享受化妆备资质品行业快速增长红利。

综合公司两大主业，考虑松节油业务的周期属性，我们保守预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元，当前市值对应2020逢时运年为28倍pe。

化妆品业务给予30倍左右pe，按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值，松节油化妆品制造龙头起航部分历史市值40-80亿元，公司总体市值约在125-165亿元范围，中枢约145亿元，对应28元左右目标价，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：松节油深加工业务华创证券原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。