安信证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-线上零售核心地位稳固，业务恢复符合预期-200710

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■1QFY21业绩前瞻：我们预计1QFY安信证券21收入同比增加28%至1,470亿元，符合市场预期。

调整后EBITA同比增加16%达到400亿元，对应调整后EBITA利润阿里巴巴~SW率为27%，同比下降约3个百分点。

调整后9988.HK净利润（整体）同比增加16%至360亿元，略高于彭博预期。

从板块来看，我们线上零售核心地位稳固预计核心商业/云计算/数媒娱乐收入同比分别增长27%/59%/-1%，占收比分别为86%/8%/4%。

■核心平台业务恢复符合预期：我们预期1QFY21中国零售平台收入业务恢复符合预期同比增加17.6%至692亿元（vs4QFY20同比增加1.1%），其中客户管理收入和佣金收入分别同比增加19%和14%。

我们对客户管理收入变现保持乐观，预期搜索变现在季度内做出正向贡献，由单价和点击量共同驱动；推安信证券荐信息流成为商家拉新和推新的新途径，流量变现在早期，蕴含未来货币化潜力。

同时我们预期阿里巴巴~SW佣金增速与天猫实物交易GMV（去掉未支付订单）增速仍呈现明显差异化，主要是由于天猫超市GMV自营比例提升以及商家年费减免的摊销影响。

国际业务方面，我们预期季度收入同比趋势未有改善，鉴于海外疫情的集中爆发和恢复均滞9988.HK后于中国市场。

国内本地服务业务仍需要时间恢复，我们线上零售核心地位稳固预期季度收入同比增长13%（vs4QFY20同比下滑8%）；云计算收入同比增长59%，季度内仍然承受线下活动受限的负面影响。

■兼顾ROI的激进促销或持续：根据统计局数据，我们测算5月国内实物商品网上零售额同比增速约为23%（vs4月约17%）业务恢复符合预期，预期季度内天猫实物交易GMV同比增速明显好于行业平均水平。

我们认为疫情导致电商安信证券行业结构变化加快，尤其是电商渗透较低的品类；天猫作为优质的品宣平台，是品牌商家通过促销驱动线上消费的主战场，天猫数据显示今年报名天猫618的品牌超10万家，同比翻番。

我们的行业阿里巴巴~SW跟踪显示二季度女装、运动服饰、美妆品类的平台交易额实现同比强劲增长。

平台商家激9988.HK进促销需求或在下半年持续，而阿里平台多样化的推广工具使得商家能够兼顾ROI。

三季度即将迎来淘宝造物节，6月初淘宝极速推正式开启公测，降低长尾商家的推线上零售核心地位稳固广门槛，实现商品快速增加曝光。

为了提升用户体验，天猫在5月底又升级了物流时效规范，业务恢复符合预期商家物流时效表现成为影响商品曝光因子，国庆订单发货时间要求由72小时缩短至48小时。

■投资建议：维持安信证券买入-A。

我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应，短期外阿里巴巴~SW部环境波动并未改变公司长期增长和运营效率改善的逻辑；核心市场平台业务增速与盈利能力健康，支持多战略领域的投入。

我们预计FY21/22调整后净利润（整体）为1,602亿元/2,072亿元，调整后净利率为24.0%/249988.HK.4%。

美股/港股12个月SOTP目标价为302美元/294港币，包括：1）基于平台的核心商业238.1美元/232.1港币；2）云计算33.4美元/32.6港币；3）数字媒体及娱乐5.8美元/5线上零售核心地位稳固.7港币；4）蚂蚁金服17.7美元/17.2港币；5）菜鸟6.5美元/6.4港币。

■风险提示：中国零售收入增长放缓；对云业务、内容成本及其他新举措的投业务恢复符合预期入费用高于预期，拖累利润率。