华泰证券-信号与噪声系列之一百七十七期：从板块相对位置看风格再平衡-200712

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低估值修复或尚未结束，资金供给华泰证券压力与洪涝风险上升低估值风格修复的四个条件中，CPI/PPI与金融数据指引三大因素预期差或逐步收敛（宏观基本面、板块剪刀差、流动性结构），A股资金面变化（创业板IPO发审加速、科创板解禁高峰）更助力低估值板块修复。

当前大金融相对科技估值正处于上一轮补库周期前夕水平，相对消费估值处于历史低点，考虑到资金面变化与板块相对位置，我们认为低估值修复尚未结束，银行/保险持续性更好，但短期A股资金供给压力与洪涝风险上升，不支持风险偏好大幅扩张，配置建议：维持“第二库存周期”对应的地产后周期可选和大金融的加配建议、“第二科技周期”对应的科技股信号与噪声系列之一百七十七期的持仓建议。

市场特征：成交放量下热点扩散和轮动加速，风格再平衡上周两市成交从板块相对位置看风格再平衡额连续5日突破1.5万亿，环比大幅上升77%，成交放量下体现三个特征：1）风格再平衡，创业50再度大幅跑赢上证50，科技、消费跑赢大金融；2）热点扩散与轮动加速，周内大金融、周期、必需消费、科技均有阶段性领涨表现；3）跷跷板与剪刀差效应，上周上证50与创业50日表现剪刀差波动加大。

行业表现方面，南海演习等地缘因素驱动军工走强，通胀预期抬升（黄金）、特斯拉销量超预期（钴锂）等因素驱动有色板块行情，中美关系波动下国产替代（光刻胶/封测）与消费回流（免税）概念涨幅居前华泰证券，中芯国际回归科创板上市亦对半导体带来估值映射效应。

PPI拐点初现指引“第二库存周期”开启，金融数据总量结构持续改善6月CPI同比小幅反弹，或反映气候等短期因素信号与噪声系列之一百七十七期的扰动，PPI同比止跌回升，上游工业品价格反弹力度最强；5月工业企业利润增速同比转正、6月PPI拐点初现、PPI-CPI剪刀差继续扩张分别指引经济修复中“量”、“价”、利润率正持续改善，企业有望进入第二库存周期补库阶段，经济修复弹性预期差或进一步弥合。

6月金融数据总量结构双优，社融存量同比增速12.8%，延续扩张趋势，新增贷款以信贷与企业债融资为主，票据融资同比多减，居民中长期信贷大幅扩张或反映地产成交升温；M2增速继续走平，社融-M2剪刀差延续5月以来扩张趋势，体从板块相对位置看风格再平衡现宽信用紧货币的政策成效。

供给压力+政策降华泰证券温下资金面或趋于理性，洪涝灾害或压制风险偏好北向资金上周流入282亿，环比小幅下滑；上周两融成交额占比上升至12.3%，与2014年6-7月水平相当，餐饮旅游、造纸、畜牧业两融成交占比接近2015年峰值水平；公募基金发行延续6月以来的高热度，上周偏股型基金新增518亿份。

赚钱效应驱动下交易型北向资金、居民与杠杆资金短期配置需求或仍将延续高热度，但创业板IPO加速与科创板解禁高峰等供给因素、监管打击场外配资信号与噪声系列之一百七十七期与社保减持等政策降温下，资金面或趋于理性。

长江1号洪水已引发多地上调响应级别，从板块相对位置看风格再平衡若演化为特大洪灾级别，或冲击市场风险偏好，极端情形下参照1998年洪灾，沪指彼时最大回撤达8.2%，鲜菜、抗生素、动物疫苗与水利基建概念或有结构性利好。

低估值修复或尚未结束，加配“第二库存周期”华泰证券，把握“第二科技周期”低估值板块修复的四个条件中，宏观基本面、板块剪刀差两点趋势不变，M2-“工业增加值+PPI”剪刀差或延续扩张，流动性脱虚入实或加速；资金供给侧对于科技医药有边际增压，更助力低估值修复。

当前大金融板块整体信号与噪声系列之一百七十七期PB-LF已修复至2019年末水平（1.1x），但相对科技估值仍处于上一轮补库周期前夕水平（2015年末），相对消费估值处于2009年以来最低位，结合资金面与板块相对位置，我们认为低估值修复尚未结束，风格再平衡仍是短期趋势，银行/保险持续性更好。

维持第二库存周期对应的从板块相对位置看风格再平衡地产后周期可选和大金融的加配建议、第二科技周期对应的科技股的持仓建议风险提示：内外疫情反弹风险；灾害天气超预期；中美关系压力显著增大。