中信证券-债市启明系列：如何理解央行的最新信号？-200713

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核心观中信证券点上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷投放料平稳。

货币政策更加常态，引导利率下行但不可过低，金融体债市启明系列系让利主要依赖存款贷款基准切换。

下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但如何理解央行的最新信号？宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

上半年信贷投放节奏中信证券较快，下半年信贷投放料平稳。

以2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设计债市启明系列算，上半年已完成60%的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。

3~5月信贷投放力度大源如何理解央行的最新信号？于信贷政策的定向支持，企业短期贷款增加较为明显。

年内剩余信贷额度约40%，前期针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出中信证券后，信贷增长也将回落，预计下半年信贷增速将小幅回落。

货币政策更加债市启明系列常态。

为了应对疫情冲击，上半年应对疫情的货币超宽松，包括数量如何理解央行的最新信号？、价格和结构性货币政策。

随着疫情后生产端、投资端的逐步中信证券恢复，前期货币政策也逐步退出。

下半年经济恢复政策，货币政策更加常态债市启明系列，一方面说明难再有大幅的降准降息出现，但另一方面至少不应该比2019年有明显收紧。

2019年资金利如何理解央行的最新信号？率围绕政策利率波动，预计后续货币市场利率仍将在政策利率偏低水平上波动运行；信贷增速将逐步向名义GDP增速靠近。

引导中信证券利率下行但不可过低。

国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，央行在《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中提出要债市启明系列引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。

但是利率下行需要适度，以防止套利和资金空转为底线，这要求整个利率谱如何理解央行的最新信号？系利差不可过大，一方面通过监管指导等要求银行减少高息揽储行为，另一方面通过货币政策回归常态压缩资金利率与政策利率的利差。

金融系统让利主要依赖利率中信证券下行。

金融系统让利1.5万亿中，预计利率的下行实现金融市场或者金债市启明系列融体系对实体经济的让利约9300亿元，包括贷款利率下行、债券利率的下行、通过再贷款、再贴现政策支持的优惠利率贷款的发放。

新发放贷款让利通过进一步压缩利差实现，但规模有限；存量贷如何理解央行的最新信号？款定价基准切换带来更多让利空间。

资管新规过渡期大中信证券概率延期。

2018年以来新增信托贷款和委托贷款规模持续压缩，受疫情的影响，非标作为主要融资方式之一仍然要发挥支持实体经济的作用，加之年底前完成全部存量产品整改压力仍然较大，资管债市启明系列新规有延期的必要。

根据人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东所言，“可能延一年是比较合适”，如何理解央行的最新信号？预计资管新规过渡期大概率延期一年。

债市策略：下中信证券半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

对债券市场而言，货币最宽松的时期已过，但从资金利率和政策利率的水平、宏观经济修复的水平来看，当前债券利债市启明系列率调整有明显超调的迹象，10年国债在3%以上已经存在配置价值。