华西证券-水星家纺-603365-线上仍维持高增，产品优化带动毛利率提升-211030

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事件概述21年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为24.56/2.5/2.3亿元，同比增长28.23%/44.43%/77.57%。

2021Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.37亿元/0.86亿元/0.76亿元，同比增长11.77%/10.18%/24.37%，符合预期。

分析判断:分季度来看，21Q1-3收入增速分别为49%/32%/12%、较19年同期的增速分别为19%/34%/13%，收入环比放缓，我们分析主要由于21Q3受到疫情、水灾、天气等不利因素影响。

分渠道来看，我们估计，21Q3公司线下基本持平，线上增长超20%、在4家家纺公司中增速最高，其中我们估计京东增速最快、主要由于今年做了人员调整。

21Q3公司毛利率为38.97%，同比提高3.64PCT，我们分析主要由于：1）原材料涨价的转移；2）产品结构调整带来的提价，公司加大了高毛利产品占比，例如被芯产品中羽绒蚕丝材质占比提升、化纤材质也在升级；3）高毛利电商和直营渠道占比提升。

21Q3公司净利率10.25%、同比下降0.15PCT，主要由于电商快速增长带来费用率提升以及营业外收入减少。

从费用率看，2021Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为20.33%/4.5%/1.79%/-0.27%，同比增加3.04/-0.12/-0.97/-0.04PCT，销售费用率提高主要由于电商快速增长、带来广告宣传及流量支出增长。

21Q3营业外收入/收入为1.04%、同比减少1.21PCT。

存货环比提升。

21Q3末存货达到10.63亿元、同比增长33%、较21Q2末增长11%，我们分析主要由于冬季增加备货以及原材料涨价带来提价。

2021年前三季度存货周转天数为164天，同比下降17天，环比提高8天；应收账款天数28天，同比增长1天，环比提高3天。

投资建议短期来看，（1）尽管国庆等节假日销售下降，但自10月中旬降温以来零售快速复苏，我们估计双十一预售同比大幅增长，冷冬预期下、公司备货充足，Q4有望保持较快增长。

（2）我们估计前三季度完成开店目标，关注新店爬坡带来增长。

中长期关注：（1）公司目前在县级城市市占率已较高，但一二线开直营店还具备拓展空间，未来直营占比提升、产品结构优化、高毛利产品占比提升有望带动整体盈利能力提升；（2）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率；（3）利用百丽丝进军拼多多市场。

考虑提价因素贡献，将21/22/23年收入从34.79/39/43.37亿元上调至37.42/41.93/46.69亿元，归母净利从3.51/3.96/4.42亿元上调至3.67/4.16/4.65亿元，对应EPS分别从1.31/1.49/1.66元上调至1.37/1.56/1.75元、2021年10月29日收盘价15.26元对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。