天风证券-金蝶国际-0268.HK-下一个十年，以云原生的名义-200713

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1.产品迭代――以云原生产品力为基础，加速苍穹应用生态2020年，苍穹PaaS平台升级为泛行业的统一开发平台，弱化天风证券平台盈利属性，在提升客户的黏性下，不断丰富上层应用。

一是主动去ERP化，以平台为基础加速上层财务等自有应用的打磨；二是参考Salesforce，加快第三方IS金蝶国际V应用生态构建。

这一切的背后0268.HK，苍穹平台的强产品力（云原生等，详见正文），对超大企业的吸引力。

2.云业务增量――新客户，新产品，苍穹订阅空间保守在下一个十年百亿1）苍穹新客户占比近半数，背后是苍穹向非制造行业的延伸，制造业占比从50%下探到19年的19%。

2）苍穹新产品：除了PaaS外，更重要在于自有新SaaS产品线、ISV收入的新收入来源，能够以云原生的名义有效拉升客单价ARPU值。

基于公开数据估计，苍穹所在市场天风证券总体空间保守在250亿元，其中订阅市场规模150亿。

3.行业信创催化――行业信创政策催化，苍穹空间得到加速释放SAP、Oracle占据大企业金蝶国际市场过半份额，国产化政策催化SAP、ORALCE等海外厂商份额有望加速释放。

另一方面，苍穹0268.HK自身产品持续打磨，已得到标杆企业认可。

渠道方面，金蝶渠道网络完善，新增大国企渠道，行业国产化趋下一个十年势下渠道优势明显，加码金蝶市场竞争力，获取更多份额。

4.盈利预测：长期营收空间在160亿元，中期目标市值约1000亿港元长期营收空间在160亿元，预计苍穹以云原生的名义覆盖的大企业市场收入规模60亿元，星空覆盖的中型企业收入规模为80亿元，精斗云等覆盖的小微企业收入规模20亿元，长期稳态收入为当前收入规模5倍。

由于2020年传统业务大规模转云，且苍穹持续维持高水平研发投入，预计2020年营业收入微增，净利润有较大幅度的下降，2020年/202天风证券1/2022年营收收入预计为36/48/67亿元，给予金蝶中期约15XPS，中期合理目标价为30港元，对应中期市值约1000亿港元，维持“买入”评级。

风险提示：产品云化进程不达预期，苍穹客户增长率、续费率有不确定性，宏观经济不明朗使得近期业绩兑现不确定性增加；加大云产品研发投入和金蝶国际推广，短期内可能无法实现盈利。