平安证券-人瑞人才-6919.HK-灵工龙头启航，竞逐万亿人服市场-200714

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平安观点：公司基平安证券本情况：1）人瑞是国内领先的人力资源服务公司，也是目前国内最大的灵活用工企业，2012年开始为亚马逊提供客服灵工，2016年为头条系提供信息审核灵工；2）2019年营收合计22.88亿元，其中灵工营收21.51亿元（占比为94.01%），整体毛利率2019年为10.5%；3）创始人团队合计持有公司37.71%股权，另外上市前PE/VC持有超过20%股权。

行业红利驱动：1）以灵工模式为代表的外包服务是全面的用工解决方案，涵盖前端招聘、中端管理和后端遣散，是更为系统的服务；其价值在于提升企业用工效率、降低用工成本、分担用工风险；2）国内人服起步是2008年《劳动合同法》正式颁布之人瑞人才后，根据灼识咨询的数据，国内人服市场规模预计到2023年达到10142亿元，灵工市场规模到2023年有望达到1771亿元，CAGR保持在24.5%的高增速。

公司业务渐成规模，壁垒渐显：1）灵工是累计型业务，内部管理半径随着外派灵工6919.HK规模而扩大，目前管理半径仅1：61，有两倍以上提升空间。

2）公司现有新经济行业的客服和信息审核岗灵工空间巨大，市占灵工龙头启航率尚不足1%，并且未来公司有望向新零售、餐饮等服务业全面渗透，成为服务业用工供应商龙头；3）公司深耕于灵工市场，有望带头建立行业灵工体系和标准，形成龙头品牌效应和竞争壁垒；4）公司管理层是目前国内最专业的人服团队之一，创始人张建国曾经是华为负责人事的副总，也曾是在线招聘平台中华英才网的总裁；5）对标海外人服巨头，全球人服龙头营收和市值均能过千亿，国内人服企业的差距和空间巨大。

盈利预测：我们预测公司2020-2022年的营收分别为33.28亿元、53.51亿元、74.91亿元，净利润分别为1.80亿元、2.77亿元、3.78亿元，EPS分别为1.17元、1.80元、竞逐万亿人服市场2.45元，对应目前股价的PE分别为20倍、13倍、10倍。

未来3年国内人服市场预计2平安证券0%以上增速，公司业绩有望维持30%-40%的增速，高成长行业稀缺龙头的估值可以享受一定溢价，给予公司2021年25倍PE（行业平均22倍PE），对应50港元目标价，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：1）业务发展不及预期，特别是2020上半年公司业务受疫情影响明显，新客户的拓展速度不及预期；公司在客服和信息审核领域的龙头地位稳固，但是跨人瑞人才行业、跨岗位发展的能力仍然需要自我证明。

2）大客户占比较高，其中前五大客户贡献营收占比超过6919.HK50%（2019H1比例为57.1%），第一大客户的营收占比超过30%（2019H1比例为34.1%）。

另外由于公司客户主要是新经济行业公司或“独角兽”公司，因此客户的自身业务具有较大的波动性，可能会对带动人瑞业灵工龙头启航务的较大波动，甚至业务“倒闭消失”。

3）应收款规模扩大，账期延长，随着公司业务的不断扩张，“垫付工资”的规模必然会持续上升，倘若竞逐万亿人服市场公司不能很好的管理应收账款规模及账期，则容易形成坏账。

4）新合营项目或者未来并购项目业务发展不及预期，由于国内人服市场尚未完全规范，存在较多的不合规潜在风险，无论是平安证券新合营项目还是国内潜在被收购标的都需要审慎看待。

5）管理团队成员流失，特别是人瑞人才三个创始人的变动容易对公司业务的极大冲击。