中信证券-A股市场2021年三季报回顾：盈利修复显著放缓-211031

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2021年前三季度A股盈利维持高增长，全部A股/非金融前三季度累计净利润同比增速分别为25.7%/40.2%，但受高基数、限电、疫情等多重因素影响，Q3盈利修复显著放缓，全部A股/非金融Q3单季度同比分别为-0.5%/-4.6%，环比也出现较为明显的下滑。

结构上，各板块分化加剧，上游资源品/中游制造贡献了最主要的盈利增量，带动工业板块维持高盈利，此外，新能源车、半导体等赛道依然维持业绩高景气。

我们相应调整了盈利预测，预计中证800非金融2021/2022年净利润增速分别为+37%/-8%，其中工业板块或将成为明年的主要拖累项，而工业板块内部景气将从上游向中游传导。

▍2021年前三季度A股盈利整体高增长，但三季度显著放缓。

疫情缓解以来A股呈现逐季修复的趋势，剔除新股的可比口径下，全部A股/非金融2021年前三季度累计净利润同比增速分别为25.7%/40.2%，其中2021Q3单季度同比增速分别为-0.5%/-4.6%，环比增速分别为-9.0%/-16.6%，结束了连续四个季度盈利快速修复的趋势。

除了去年三季度的高基数因素，近期限电、原材料涨价、散点疫情也对业绩有所拖累。

A股各板块盈利结构分化持续加剧。

1）大类行业的同比口径下，工业、TMT盈利增速较高。

2021Q3单季度，工业/消费/TMT/医药/大金融盈利同比增速分别为0.5%/-15.4%/11.4%/0.3%/0.7%，只有TMT维持两位数增长。

进一步将工业板块拆分为上游资源品/中游制造/基础商品/基建，上述板块Q3单季度净利润同比增速分别为91%/40%/-69%/-17%，上游资源品和中游制造贡献了最主要的盈利增量。

2）大类行业的环比口径下，TMT、大金融盈利环比下滑相对较小。

由于疫情缓解以来A股盈利主要体现出逐季修复的特征，因此季节性因素对环比增速的影响相对更弱。

考虑到三季度大宗商品平均价格明显高于二季度，但上游资源品2021Q3单季度盈利环比仅-8.1%，大概率是限电对产量的影响对冲掉了价格上涨对盈利的增厚。

整个大类行业中，三季度工业/消费/TMT/医药/大金融环比增速分别为-14%/-14%/-4%/-22%/-3%，TMT和大金融环比下滑更小。

3）按照一级行业划分，Q3单季度盈利同比增速前5的行业分别为有色金属/基础化工/钢铁/交通运输/煤炭，同比增速分别为145%/100%/80%/79%/66%，主要集中在上游资源品；31个中信证券一级行业中，环比增速为正的行业仅8个，分别为通信/电力设备及新能源/煤炭/建材/银行/有色金属/食品饮料/电子。

4）A股盈利整体承压的背景下，新能源车、半导体等赛道盈利维持高景气。

我们对市场常见ETF追踪的主题概念指数进行统计，2021Q3单季度净利润环比增速超过10%的主题行业包括光伏/新能源车/5G通信/煤炭/有色金属，增速分别为25%/24%/22%/13%/11%。

2021Q3单季度净利润同比增速排名靠前的行业为有色金属/新能源车/半导体/钢铁/化工/煤炭/军工/光伏，其同比增速分比为116%/98%/89%/79%/71%/63%/30%/23%。

▍从三季报看A股细分领域业绩验证情况：1）工业板块，原材料价格高位使得部分中游制造毛利率承压。

受影响最大的一级行业为电力及公用事业与轻工制造，其Q3毛利率分别降至13.4%与21.7%，均为历史最低水平。

此外，原材料占成本比重较高的汽车、家电、机械、电力设备及新能源行业，Q3毛利率环比分别变化0.1/-0.1/0/-1.1pcts，并未出现明显下滑。

按照细分板块划分，毛利率受影响较为显著的二级行业有航空机场/公路铁路/结构材料/装饰材料，Q3毛利率环比分别变化-7.5/-4.6/-4.1/-2.9pcts。

2）消费部分细分领域盈利逐季改善。

2021Q3单季度消费板块净利润环比增速靠前的二级行业包括文娱轻工/品牌服饰/酒类/家居/饮料/小家电，各自的环比增速为10%/10%/9%/8%/8%/7%。

医药细分领域盈利环比普遍下降，但其中同比增速为正的行业主要有生物医药、化学制药，其同比增速分别为66%与7%。

3）电子贡献了TMT主要的盈利增量。

2021Q3季度，TMT净利润同比增长11.4%，其中电子/计算机/通信/传媒同比增速分别为37%/-21%/-7%/-18%。

细分领域上，半导体/元器件/光学光电/其他电子零组件板块较为突出，其Q3季度同比增速分别为55%/50%/56%/37%。

此外，头部权重股对盈利贡献十分显著；京东方A、海康威视、昆仑万维、东方财富Q3单季净利润合计同比增长84亿元，占到整体TMT单季净利润同比增长规模的18%。

▍我们相应调整了盈利预测，预计中证800非金融2021/2022年净利润增速分别为+37%/-8%。

考虑到工业限电和商品限价等因素影响，预计本轮盈利周期工业板块单季度净利润规模峰值出现在2021Q2，随后缓慢回落，2022年工业板块内部景气将从上游逐步向中游传导。

由于今年的高基数压力，预计2022年工业板块净利润同比-17%，成为中证800盈利的主要拖累项。

而后疫情时代，预计消费和TMT盈利将持续修复，新品类、国产替代将成为新的投资主题。

▍风险因素：全球疫情反复；中美摩擦加剧；海内外宏观流动性超预期收紧。