东方证券-中国联塑-2128.HK-首次覆盖：塑料管道龙头，规模优势强者恒强-200714

《东方证券-中国联塑-2128.HK-首次覆盖：塑料管道龙头，规模优势强者恒强-200714（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-中国联塑-2128.HK-首次覆盖：塑料管道龙头，规模优势强者恒强-200714（28页）.pdf（28页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　行业平稳增长，集中度提升加快。管道行业规模约1600亿，目前进入平稳增长期，预计产量增速有望维持在3%。管道应用领域不断拓宽，短期受益基建加码，市政应用占比有望提升。管道产品下游主要为地产/政府，厂商以工程业务为主。管道品类超1万种，应用场景广泛，且需要配套售后，厂商以经销渠道为主。同品类管道同质性较强，行业采用成本加成定价。管道行业一超多强，格局相对分散，但集中度逐步提升，CR3从11年12.7%提升至19年19.8%。受益于精装房渗透率/地产厂商集中度提升，管道行业集中度提升加快，CR3在11-15/15-19年分别提升2/5pct，趋势有望延续。
　　公司在销售/运输/成本上具有规模优势。公司产品较同业更齐全，客户粘性更强，品牌首选率从12年12%提升至19年29%，对应公司产能利用率从12年62.0%提升至19年88.0%。公司全国化布局，拥有25个生产基地，生产/经销网络基本覆盖全国，供货能力/反应速度更优，可就近配送节省运费，单吨销售费用低于同业约300元。公司行业龙头，对上游议价力更强，原材料采购成本低于同业，导致公司PVC毛利率高于同业约5pct。
　　渠道扶持力度加大，抗风险能力较强。从19Q4开始，根据市场情况/时间/地域的差别，公司加大对经销商扶持力度，采用“一项目一政策”的方式，在价格/资金/渠道方面帮助经销商获取市政项目，提升整体增长动力/市占率。公司通过系统平台进行产品监控/渠道管理，保障渠道稳定性，一级经销商从14年2000名稳步增至19年2276名，CAGR+2.6%。公司经销商综合实力更强，资金安全性/回款时间更优，19年公司/同业应收账款周转天数39/54天。公司分红率改善，19年达36.8%，未来有望进一步提升。
　　财务预测与投资建议
　　预测20-22年EPS为1.11/1.23/1.37元。可比公司20年平均PE为14X，公司规模优势明显，对渠道扶持力度加大，市政端订单开始发力，分红率有望进一步提升。我们认可给予公司20年14XPE，对应目标价17.22港元（1港元=0.9026人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示:地产需求不及预期；市政业务扩张导致现金流变差；过度投资风险。