国信证券-金蝶国际-0268.HK-SaaS龙头：时间的朋友-200715

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　　中报健康，不必过渡担忧盈利
　　公司中报盈利下滑，但我们认为2020年将会是公司云计算收入首次超越传统业务收入的一年，是具有转折性的一年，且公司的云收入在疫情干扰的上半年，依然做到了40-50%的增长，云苍穹签单1.5亿人民币，加之徐少春董事长6月公开表示，今年云营收占60%，这都意味着下半年公司的云业务将会加速增长。
　　5年以后金蝶值多少钱
　　我们假定，未来5年，SaaS行业规模在中国保持30%的复合增长，则在2025年，行业有望达到1800-2000亿的规模。由于金蝶国际在SaaS领域连续多年位列前茅，而且云ERP，云PaaS平台，云财务，云人力资源等等，都是主流SaaS业务以及平台级业务。我们预计未来5年，公司SaaS业务的复合增速约40%左右，即5年以后，公司的SaaS业务收入将会由2020年的21亿元增加至2025年的112亿元左右。若按照同一时期美国Salesforce的12倍PS的估值水平，则公司的市值大约在1500亿港币水平。
　　SaaS龙头是时间的朋友
　　优秀的SaaS软件企业，于投资者是时间的朋友。1、行业增速快；2、现金流好；3、不需要再融资驱动增长；4、用户粘性高。
　　鉴于：1、全球维持低利率环境，且市场预期该低利率环境可以维持到2021年底；2、绝大多数的美股、港股互联网公司估值已经/正在切换至2022年；3、优秀的SaaS企业，是时间的朋友；4、参考Salesforce在高速增长时期（2005-2010年）的12-13倍的PS水平，我们给予SaaS业务2022年12-13倍的PS水平，估值585-610亿人民币，传统业务给予40亿的估值，对应合理估值为21-22港币，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济不达预期，疫情使得企业信息化投资下滑