国盛证券-华夏视听教育-1981.HK-影视制作资源为基，教育业务蓄势待发-200715

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　　公司概况：影视传媒+教育业务第一股。公司创立于2001年，运营影视制作和高等教育两大支柱业务，并积极拓展艺术培训业务。高等教育业务运营南京传媒学院，2019年营收同增12.5%至3.12亿元，2019/2020学年本科+专升本在校生同增5.5%至1.43万人。影视制作业务2019年营收同增376.5%至4.36亿元，大幅增长主要受收入确认规则影响。艺术培训业务方面，公司2019年起与英皇娱乐成立合营公司开展高端专业艺术培训。公司创始人蒲树林持股72.29%，影视制作从业经验超30年，股权结构明晰。
　　行业情况：教育业务定位格局分散的高端消费赛道。我国民办传媒艺术类高教行业2018年规模约129亿元，预计2023年达到181亿元（CAGR=7.0%），2018-19学年在校生人数CR5=13.9%，南京传媒学院以2.4%的市占率位列第二。艺考专业课培训/少儿艺术培训分别受升学需求/素质教育培训需求驱动，2019年市场规模约100/1127亿元，2020-23年CAGR=10.6%/11.9%，艺术培训市场高度分散，存在明显整合机会。我国影视制作行业2018年市场规模261亿元，主要受价格提升驱动。在2018-2019H1我国发行的38部热销电视剧中，公司出品3部，位列我国5大电视剧制作公司的第4位。
　　公司优势：高教办学质量优，影视制作产业资源丰富。南京传媒学院办学质量高，主要包括：①旗下专业包含国内同类高校六星级专业，2019-20学年入学报录比高达23：1；②专业设置前瞻性强，与包括爱奇艺在内的94家企业和机构建立校企合作；③与全球50多所大学开办交换生或2+2联合学位项目。影视制作业务积极对接上下游产业资源，IP储备包括金庸先生、梁晓声先生及二月河先生的多部优质作品，凭借一流制作能力吸引知名导演及演员完成作品，并积极维护与电视台及网络视频平台的客户关系。
　　未来发展：教育业务为发展重心，业务间紧密协同。高等教育业务方面，南京传媒学院占地约1600亩，目前尚有约800亩未投入使用，存在约100%的人数提升空间，且2020年完成转设后定价自主权提升，参考同类院校有100%+的提价空间。艺术培训业务为公司上市后拓展重点，艺考培训和少儿艺术培训均计划从北京、南京等重点城市布局，并预计面向全国艺考培训机构开展To B集训模式。影视制作业务与教育业务形成高度协同，凭借其产业资源为南京传媒学院的学生创造大量实习及就业机会，并借助影视制作业务品牌影响力实现艺术培训业务推广。
　　投资建议。公司作为影视传媒+教育业务第一股，业务布局具有一定稀缺性。南京传媒学院办学质量高，在校生人数和学费价格均存在明显提升空间；艺术培训业务作为公司上市后拓展重点，有望依靠公司品牌和资源实现快速增长；影视制作业务与教育业务保持紧密协同。预计2020-2022年归母净利润2.98/4.24/5.66亿元(同增68.0%/42.3%/33.4%)，公司发行价3.1港元，我们认为其合理价格为4.34港元（对应2020/2021年23/16倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：影视业务监管政策收紧；《民促法》未来落地或存政策性风险；影视制作行业竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期。