华金证券-祖龙娱乐-9990.HK-即将进入收获期的精品移动游戏开发商-200714

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　　主要看点
　　◆公司是主要聚焦于MMORPG类型游戏开发的头部精品移动游戏研发商，过往战绩卓越：2019年，祖龙娱乐实现营业收入10.7亿元，按自研游戏于中国内地产生的总流水计量，公司在中国移动游戏开发商中排名第五。若按照2019年自研MMORPG游戏于中国内地的总流水计量，公司在所有中国移动游戏开发商中排名第三，仅次于腾讯、网易。
　　◆完美、腾讯为上市前投资者，基石投资者以产业资本为主：公司前身为由李青先生创立的祖龙工作室，2004年与完美世界集团合并，曾经打造《完美世界》、《诛仙》等重磅游戏，是完美世界旗下王牌工作室。2014年，李青决定发展个人事业建立祖龙娱乐，在首次公开发售前完美世界与腾讯曾对公司投资。在IPO完成后（假设超额配股权未获行使），李青将间接持有公司约35.4%股权，为公司实际控制人，完美世界、腾讯控股分别将持股17.6%、13.3%。而在是次IPO发行中，公司引入了5名基石投资者，其中4名基石投资者为产业投资者，其中包括快手，我们判断有利于公司游戏买量、发行、出海等方面的未来发展。
　　◆游戏生命周期较长，《龙族幻想》初现爆款潜力：公司游戏产品通常有3年以上生命周期，游戏平均生命周期长于MMORPG手游平均生命周期（通常为8-18个月）。核心游戏《龙族幻想》由腾讯代理，于2019年7月正式上线，上线首月斩获超6亿流水，并于2019年实现流水13.3亿元，贡献营业收入3.9亿元。值得注意的是，《龙族幻想》2019年于中国内地平均月活跃用户327.1万人，远高于公司其他游戏，已初步显现祖龙打造爆款游戏的潜力。
　　◆重视IP储备，技术实力卓越，未来增长可期：公司以自主原创IP为主并持有第三方IP授权，拥有11个原创IP和8个授权IP。祖龙娱乐的游戏开发实力位于行业第一梯队，曾率先开发及推出基于Unity 3D的真3D手游产品，并将虚幻引擎4成功引入中国手游开发行业。Pipeline方面，公司计划于2020-2022年推出8款移动游戏。2020年6月27日，腾讯游戏大会上腾讯宣布将代理祖龙娱乐旗下《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》三款产品，其中前两者预计于年内上线，未来增长可期。
　　◆投资建议：根据港股和A股可比上市公司，我们给予公司PE（2019）区间为35~45x，对应公司IPO发行后合理市值区间为124.25~159.75亿元。以7.87亿股本计算（假设不采用超额配售选择权），公司的合理估值区间为每股15.79~20.3元，根据最新汇率对应港股价格为17.49~22.49港元。
　　◆风险提示：游戏行业监管收紧风险；新产品延期风险；海外推广遇阻风险；人员流失风险。