天风证券-食品饮料行业深度研究：低温密匙，解锁乳制品行业结构升级的平衡发展-200715

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　　常温奶竞争胜负已分，低温行业竞争将精彩纷呈
　　低温奶的营养价值更高当前已逐渐形成共识，健康意识的崛起以及冷链的发展为低温奶的腾飞奠定坚实基础。从膳食结构上看，优质乳蛋白的革命将持续优化乳制品产品结构，低温奶、奶酪等品类增长潜力大。当前常温品类的利润结构、竞争方式和龙头规模效应均不利于多数传统区域乳企在已有常温品类加码投入，常温板块的增长主要由高端化的替代为主，未来行业发展的核心增量在低温，由于低温的发展要素和常温相比有所区别，这就给了行业参与者更多的发展空间，我们预计行业的企业和竞争格局也会和常温奶格局有较大差异，行业中“小而美”与“大而全”将同台共舞。
　　巴氏奶拓展遵循“圆心-半径”理论，四股势力各显神通
　　以牧场为圆心，以冷链为半径，低温奶企业的发展需稳字当头。低温行业很难实现常温这样的全国性龙头企业，冷链物流迅速发展有利于乳制品低温化进程，复合15%以上增长的社会化冷链物流为低温奶渗透提供基础设施。渠道方面，低温奶现代渠道占比更高、有独占性入户渠道，这给区域乳企带来差异化竞争机会。品牌和渠道不再仅是乳制品唯二竞争力，未来比拼更加市场化和多元化。全国性乳企低温板块盈利能力暂时略低于部分成熟区域乳企，这就是最好的例证。近年来已成功打造品牌力的卡士、简爱为代表的新兴国产酸奶品牌也成为了一股不可忽视的力量。生鲜电商也有望在低温奶领域取得突破。低温行业公司随着切入点的不同，呈现了“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”的繁荣局面。
　　低温奶存在差异化竞争空间，胜负手或从产品转向服务
　　巴氏奶生意上类似生鲜，消费特性上更偏向刚需高频的即饮消费。低温鲜奶消费者中重度消费者比例高，忠诚度高。奶源方面，低温奶对消费地附近的奶源布局要求高，整体格局北多南少，产销地不一致。巴氏奶行业的竞争点在于：消费地附近的奶源，信息化带来的柔性供应链能力，区域规模效应。伊利蒙牛在鲜奶领域布局提速，蒙牛相对更加专注低温，也更加强势。光明精耕渠道，整合线上线下资源，提升消费者粘性。新乳业收购区域性乳企，深耕西南市场，从双寡头弱势区域破局。燕塘乳业通过构建牧场数据集团管控平台，扩大奶牛养殖规模，并继续扩大产能加强自身竞争力。
　　低温酸奶前景无限，创新是核心竞争力
　　常温酸奶经过高速发展的五年，当前增长处于平缓期，低温酸奶接力成为下一风口。目前国内低温酸奶产品品类单一，相比国外，我国的低温酸奶产品品类将有进一步的发展空间，供应链端，冷链的发展加速渠道下沉，品牌商通过强化使用价值，丰富消费场景。产品端，低温酸奶的品类扩充从细分人群入手，刺激特定人群消费需求。区域型乳企差异化竞争优势凸显，传统乳企在中低价格带激烈竞争。两强未来有望解决当前的低温酸奶遇见的问题，从而获得更好的利润表现，但是时间表上较难预测。创新产品种类，培育超大单品，提高客户粘性是优秀企业的核心驱动力。
　　投资建议：
　　巴氏奶市场处于成长期，重点推荐低温占比高、并购模式差异化扩展的新乳业，区域乳企龙头燕塘乳业以及当前巴氏奶龙头光明乳业。低温酸奶方面，建议继续关注伊利股份和蒙牛乳业的边际变化。奶酪行业关注加速扩张的妙可蓝多。
　　风险提示：
　　食品安全问题；低温奶渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；新营销、新流量模式对企业的挑战；技术进步，冷链效率提升令区域性减弱，下沉市场增加，商业模式产生变化；生鲜电商等即时配送服务对整个入户渠道造成冲击