中泰证券-康龙化成-300759-规模效应逐步凸显，实现扣非116%以上高速增长-200715

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　　事件：2020年7月15日，公司发布2020年半年度业绩预告。2020年上半年预计实现营业收入20.95亿元-22.58亿元，同比增长28%-38%；实现归母净利润4.52亿元-5.00亿元，同比增长180%-210%；实现扣非归母净利润3.37亿元-3.85亿元，同比增长116%-147%。
　　规模效应带来盈利能力提升，净利润实现180%以上的快速增长。2020年上半年公司业务发展迅速，营业收入稳步增长；且受益于规模效率带来的净利率提升使得扣非归母净利润实现爆发式增长。其中2020年第二季度单季度预计实现营业收入11.36亿元-12.99亿元、同比增长30%-49%；实现归母净利润3.50亿元-3.99亿元，同比增长227%-273%；实现扣非归母净利润2.15亿元2.64亿元，同比增长111%-158%。归母净利润增长大幅超过扣非归母净利润增长主要是由于参股公司Zentalis 2020年4月3日在Nasdaq挂牌上市，公允价值变动收益预计约人民币10,000万元。我们预计实验室服务和CMC服务均实现快速增长，临床研究服务受美国地区疫情影响相对表现一般。
　　逐季加速，净利率快速提升。2019年以来随着公司各项业务板块收入的不断增长以及业务收入结构逐步向下游转移，包括CMC服务业务订单金额和产能利用率不断提升，公司在保持收入单季度30%左右稳健较好增长的前提下，随收入体量扩大呈现毛利率提升、管理费用和财务费用下降的趋势，单季度净利率不断提升。2020Q2表现尤为突出、扣非净利率提升至30%左右。
　　一体化平台竞争优势凸显，随临床后期项目占比不断提升，公司有望保持持续高增长。公司已成长为立足中国、服务全球的全流程一体化CRO+CMO公司，药物发现全球第三、外包服务中国第二，2019年服务客户数超过1000家。未来3-5年随着天津3期建设项目、宁波2期以及其他CMC产能的逐步建设完成及投产运营，公司CMC业务有望保持持续快速扩张、毛利率有望逐步提升至35%-40%，带动公司业绩持续快速增长。
　　盈利预测与估值：考虑半年度业绩预告超预期，我们上调2020-2022年公司营业收入分别为48.00、62.34和80.08亿元，同比增长27.75%、29.88%、30.06%；归母净利润分别为9.52、12.93和17.51亿元，同比增长74.06%、35.73%、35.44%（原归母净利润分别为7.75、10.60和13.72亿元，同比增长41.64%、36.77%、29.41%），对应EPS为1.20、1.63和2.20元。考虑到公司为国内CRO+CMO龙头企业之一，一体化服务平台完善、客户黏性高，CMC业务受益于产能释放未来3-5年保持快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。