东吴证券-传音控股-688036-新兴市场前景广阔，新业务成长可期-200714

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　　近四年营收CAGR达29.63%，彰显业务和管理能力：公司以手机为主营业务，同时创立了数码配件品牌Oraimo、家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare，积极实施多元化战略布局。加强科技创新，促进技术升级，目前自主研发成果包括HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统。2019年，公司全品牌手机出货量1.37亿部，位居全球第四，市场规模扩张迅速。2016-2019年，公司总营收从116.37亿元增长到253.46亿元，复合年均增速达29.63%。
　　人口红利+通信升级+经济增长释放市场增量，助力手机业务量价齐升：全球手机市场受益于通信技术升级，手机更新换代带来的换机潮，目前出货量维持着稳定增长的趋势，2011-2019年，全球手机出货量由17.18亿部增长到18.34亿部。随着新兴市场人口的高速增长，人口结构相对年轻化，在人口红利的加持下，新兴市场手机容量有望进一步扩大；同时，新兴地区经济逐年上行，2010-2019年印度地区人均GDP从1357.56美元增长到2127美元。此外，通信技术不断升级、基础设施逐渐完善，据GSMA预测，2019-2025年，撒哈拉以南的非洲4G连接率将从10%上升到27%，5G连接率达到3%。印度地区4G连接率会从39%增长到77%，5G连接率预计将在2025年达到7%。多因素推动下，新兴地区市场存在较大增长潜力。行业市场集中度较高，龙头企业强者愈强，公司作为新兴市场手机龙头，逐步优化产品结构，积极开拓新兴市场，融合市场强劲的增长动力，继续保持营收高增长。
　　多元化业务全面开花，移动互联网未来可期：2019年，公司的数码配件品牌Oraimo在非洲市场占有率领先；公司旗下的售后服务品牌Carlcare在全球已建立超2000个服务网点。移动互联网方面，传音控股是非洲三大流量入口之一，旗下手机的OS系统已成为非洲等主要新兴市场的主流操作系统，将通过软件分发、广告分发、游戏分布等渠道进行变现，未来有望呈现倍增趋势。
　　盈利预测与投资评级：新兴市场手机量价齐升，公司作为新兴市场手机龙头，营收有望继续高增长；公司的其他多元化业务将也将优化营收结构，助力公司业绩。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为297.68/357.73/459.97亿元，同比增长17.4%/20.2%/28.6%；归母净利润分别为20.90/24.08/28.53亿元，同比增长16.6%/15.2%/18.5%，实现EPS为2.61/3.01/3.57元，当前股价对应PE为39/33/28倍。我们看好公司在新兴市场手机业务的成长空间以及新业务的全面普及，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）受疫情影响，下游需求不及预期；2）行业竞争加剧；3）汇率风险；4）人工成本上升；5）宏观经济波动。