太平洋证券-五粮液-000858-主销区疫情汛情影响短期节奏，全年经营目标达成无虞-211030

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点评事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营收497.21亿元（+17.01%），归母净利润173.27亿元（+19.13%），扣非归母净利润172.86亿元（+18.53%）。

Q3实现营收129.69亿元（+10.61%），归母净利润41.27亿元（+11.84%），扣非归母净利润41.52亿元（+11.61%）核心观点：1）发货节奏、主销区疫情汛情致Q3收入放缓，回款超前、现金流亮眼。

2021年前三季度实现营收497.21亿元（+17.01%），Q3实现营收129.69亿元（+10.61%）。

三季度前期普五的发货节奏有所控制、拉升价格，临近中秋加快发货节奏，华东主销区江苏疫情、河南汛情等，也略影响发货节奏，导致今年三季度增速较上半年放缓。

此外三季度重点梳理经典产品的渠道组织架构，使得各级渠道价差、利润空间更为合理。

系列酒收回五粮春品牌后，重点梳理市场此前库存、配合6月第二代新品上市、Q3完成今年配额的新招商工作，估计系列酒增速单三季度略高于高端酒。

单三季度公司销售收现158.80亿元，同比增速59.39%、增速较快主要系去年低基数、今年回款进度超前、银行承兑汇票到期收现增加均有关，带动经营净现金流66.90亿元、同比大幅增长141.07%。

三季度末公司合同负债+其他流动负债为52.96亿元，环比减少18.46亿元，同比增加4.67亿元；应收款项融资+应收票据为181.66亿元，环比减少33.37亿元，同比增加15.78亿元，环比减少主要系部分银行承兑汇票到期。

报表经营质量良好。

2）高端酒内部结构持续优化、提升盈利能力。

2021年前三季度，公司毛利率为75.3%（+0.7pct）、考虑到运费统计口径调整影响，同口径下毛利率提升更多，净利率34.8%（+0.6pct），公司营业税金率14.2%(+0.5pct)，销售费用率10.9%(-0.6pct)，管理费用率4.3%(-0.1pct)，财务费用率-2.5%(+0.1pct)，毛销差64.4%(+1.3pct)。

2021Q3，公司毛利率为76.1%（+1.6pct），尽管增速上系列酒表现更优，但普五计划外999元出厂价产品回款占比增加、以及经典五粮液加大放量、团购占比上升，助力毛利率提升较前两个季度更加明显，营业税金率15.2%、增加1.2pct抵消部分毛利率提升，销售费用率14.2%(-0.2pct)，管理费用率5.1%(-0.1pct)，财务费用率-3.0%(+0.1pct)，净利率31.8%、增加0.4pct。

盈利预测与评级：我们预计普五今年销量完成中高个位数增长、经典五粮液翻倍至2000吨比较确定，结合计划外投放、团购进一步提升，吨价提升显著，五粮春收回管理等助力公司完成双位数增长目标无虞。

超前回款确保今年Q4在市场秩序端的操作以及明年春节旺季更有余地。

经典在上半年试销后，Q3经过渠道模式及销售政策调整后、管理更精细化，平台商及分销商在分工上、利润空间上更为合理，有利于稳定后续价盘，促进其良性销售，为未来持续放量调整好基础。

今年继续延续去年市场动作、进行全渠道改革，深化和扩大渠道改革区域和范围。

重点市场重新划分销售区域，将经销商划分为全渠道运营商和团购经销商、加强精细化管理，优化经销商结构，有利于公司长远发展。

我们预计公司2021-2023年收入增速17.01%、17.11%、15.50%，归母净利润增速19.90%、22.05%、20.16%，维持目标价274.49元、买入评级。

风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。