中泰国际-时代中国-1233.HK-融资、土储竞争力显著提升-200715

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　　我们邀请公司管理层出席了7月9日的中泰国际地产策略会。
　　销售、施工积极恢复，新债利率显著下行
　　公司前六月合约销售325.7亿，同比增4.3%，完成全年目标40%；销售面积234.2万平方米，同比增13.5%；销售均价13,905元/平，由于城市构成变化而略有下降；5月、6月合约销售增速显著提速，分别达25.5%/30.7%。公司全年货值约1500亿，货量充足；18年起公司通过招拍挂进入大湾区外核心城市（成都、杭州、武汉），预计20年公司的供货结构会更加丰富，我们相信公司可实现20年销售目标。3月以来施工积极恢复，我们预计20年全年交付受影响非常有限。公司今年境内、境外融资成本显著下降：1）上半年公司发行15.3亿人民币（5+2）年公司债，发行利率在6.2-6.3%，7年期（5+2）公司债亦为首次发行；发行47.9亿（3+2）年公司债，发行利率在5-5.24%，较19年平均融资成本7.5%显著下降；2）值得注意的是6月底境外发行3亿美金5年期美元债，发行利率仅6.75%，用于置换年底到期的10.95%的美元债。7月10日起牛霁F兼任财务总监，牛先生11年加入集团任财务总监，18年起担任集团副总裁。我们预计管理层变动对公司无重大影响。综上，我们认为随着公司竞争力不断提升，整体融资成本有望持续下降。
　　城市更新加速转化，拿地能力不断提升
　　截止19年底公司城市更新项目总数超120个，潜在总建面约4300万方，较17年底1920万方潜在总建面大幅上升；进入20年，公司继续积极拓展旧改版图，我们根据公开新闻粗略统计，公司上半年仅在广州已至少签约3个新的旧村改造项目。19年公司成功将8个城市更新项目转化为土储，总建面350万方；我们预计20年公司可再转化350万方，预计新增货值500-700亿。随着城市更新在城镇化战略中的重要性上升，相关政策变得更加积极，我们预计公司目前的城市更新储备有望在未来7-10年转化为土储，有望有力的支持公司的销售及盈利增长。此外，我们认为：1）更强的融资能力意味着更强的拿地能力；2）深耕优势将帮助公司在大湾区把握更多收并购机遇。综上，我们重申对公司发展战略及土储能力非常正面的看法。
　　维持盈利预测，重申20.0港元的目标价，维持买入评级
　　综合考虑复工节奏，我们维持目前的盈利预测。公司耕耘城市更新多年，目前相关政策持续发力，我们认为公司将迎来城市更新项目的价值释放期。另外随着公司的规模、竞争力不断提升，融资能力持续提升，利好土储扩张及利润释放。我们维持对公司基本面非常正面的看法，相信公司可以以大湾区为根基，成长为优质中型全国开发商。我们重申20.0港元的目标价，目标价对应5.6x的20年PE。我们维持“买入”评级。风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率波动