东吴证券-宏观点评：3.2%的经济增长靠什么？-200716

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　　事件
　　国家统计局公布6月经济数据，二季度实际GDP同比增长3.2%，前值-6.8%；工业增加值同比4.8%，前值4.4%；固定资产投资累计同比-3.1%，前值-6.3%；社会消费品零售名义增速-1.8%，前值-2.8%。
　　观点
　　如何理解二季度3.2%的不变价GDP增速？二季度不变价GDP同比转正且实现3.2%的增长，略高于市场预期。二产4.7%和三产1.9%的当季增速相较规上工业增加值和服务业生产指数来看都偏高，这是GDP增速比市场预期更好的原因。需求端，二季度正值海外国家在疫情下的严格封锁，以及我国在走出疫情后生产相对需求的快速修复，因此在货物贸易顺差飙升的同时，服务贸易逆差显著收窄，我们估算二季度净出口对实际的GDP同比的拉动应该在1-1.5个百分点之间，这种对经济增长的巨大拉动应该是近年来未曾有过的。
　　如何理解基建和地产的韧性衰减？6月份是自3月份疫后经济修复以来，首次出现“逆转”，基建和地产销售当月增速出现边际回落，而其他各项回升动能也继续衰减。但探究根本，基建和地产在6月份的边际走弱动因大不相同。6月份大口径基建同比增长8.3%，相较5月份回落了2.6个百分点，主要是6月以来长江流域洪涝灾害导致，虽然短期来看南方强降雨可能还会对7月份施工产生影响，但在汛期结束后基建投资在预算内财政和“赶工”的驱动下仍将进一步提速。而地产方面，虽然融资改善仍会驱动地产投资韧性延续，但考虑到前期压抑需求集中释放和疫情对中低收入群体资产负债表的冲击，三四线城市销售还将继续走弱。
　　下半年居民消费的疲软还将持续拖累经济修复。6月份城镇调查失业率5.7%，环比继续回落，虽然还需关注7月份毕业季失业情况，但今年以来失业率始终控制在政府预期的6%目标以来，失业情况整体比市场预期要好。但居民收入和支出情况并不乐观，一是居民中位数收入表现比平均数要差，这就意味着疫情冲击中低收入群体进而加剧贫富差距；二是居民消费支出降幅远远大于收入降幅，除了疫情封锁下居民被动减少消费外，居民预防性储蓄对消费的疫情不可忽视。
　　下半年经济修复趋于平坦化。二季度3.2%的实际经济增速超出市场预期，尤其是在海外市场尚处疫情泥潭的情况下，中国经济修复的相对优势更加明显，再考虑到疫情的长期性和外部环境的高度不确定性，这也就意味着下半年政策刺激将更加克制；叠加后疫情时期居民消费的持续疲软，前期压抑需求的集中释放后趋于回落，预计三四季度经济增长的修复趋于平坦化，实际GDP增速介于4%-5%左右。
　　风险提示：政策调整超预期、国内外疫情反复