华创证券-中环股份-002129-重大事项点评：G12优势产能提升，龙头盈利改善潜力有望释放-200716

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　　事项：
　　据“幸福中环”公众号披露，中环股份DW智慧化切片工厂，从设备启动到G12产品量产，用时50多天实现了更高的制造效率、更薄的切片厚度、通过实施工业4.0和技术优化升级，产能从10GW提升到23GW。
　　评论：
　　G12技术平台优化空间大，大量降本潜力可待挖掘，投资强度大幅下降将有效强化业务扩张阶段现金流。
　　公司DW智慧化切片工厂在50多天的时间内，通过提升制造效率、减薄硅片厚度（厚度从180um降至150um，降幅17%）、实施工业4.0智慧化工厂建设，实现切片设计产能从10GW向23GW的大幅提升，意味着G12项目通过工艺优化和技术改进，单GW投资可减少至少50%。根据我们的测算，折旧在公司光伏硅片生产成本中占比10%~13%，G12产品有望将折旧占比降低至5%~6%的水平，在硅片价格不变的假设下，仅折旧成本的减少即有望带动公司光伏硅片业务毛利率上提4-5pct，若考虑智慧化工厂设计、组织和管理模式优化带来的人均劳动生产率的提升，盈利能力还有进一步优化空间。此外，单GW投资强度大幅下降，将强化在公司业务扩张阶段的现金流水平，有望体现为对自由现金流指标的积极正向作用。
　　下游电池、组件项目陆续步入投产期，G12需求开始释放。
　　G12降本潜力被市场认可，下游接受度逐步提升，包括通威、爱旭、东方日升、天合光能在内的电池或组件厂商已明确将在自身产品及产能建设方面与210硅片兼容。7月通威眉山一期可兼容210及以下尺寸规格电池片项目已步入生产阶段，下半年，爱旭义乌三期5GW电池片、东方日升3GW 210组件等项目有望逐步投产，G12订单能见度高，有望迎来需求的密集释放期。
　　优势产能加速落地，成本竞争力有望逐步提升。
　　我们预计，今年底公司G12硅片产能有望达到19GW，五期项目产能进入加速释放阶段，到2022年，G12产能将进一步提升至45GW。五期项目全部达产后，公司低成本先进产能占比将增加至50%以上，进而带动成本竞争力开始显现，光伏硅片业务有望开启“产能规模增长+盈利逐步上提”的加速成长模式。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润14.39、21.89和31.48亿元，同时考虑到增发对股本的影响，备考EPS 0.43、0.66和0.94元，对应PE 58、38和27倍。目标市值849~867亿元，每股权益价值30.5-31.1元，维持“强推”评级。
　　风险提示：光伏及半导体硅片价格波动；G12产能释放节奏不及预期；客户认证推进不及预期。