中信证券-A股市场流动性热点跟踪：从三季报看公募行业格局和配置变化-211031

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公募基金三季报显示，处于头部的主动权益类产品净赎回压力较大，但尾部产品整体表现为大幅净申购，导致头部基金经理/公司的规模占比持续下滑。

我们认为这更多反映的是过去2个季度市场风格转向驱动基民追逐赚钱效应的短期变化，不改变因销售渠道向财富管理模式转变加速驱动公募行业继续向头部集中的长期趋势。

三季报同时显示，公募机构持仓向上游资源品和新能源领域转移，同时对“核心资产”的配置拥挤度有明显改善。

▍三季度主动权益类公募整体实际净赎回压力环比下滑。

可比口径下，三季度净赎回金额实际比二季度减少24%，净赎回率下滑1.5个pcts。

其中，总申购金额1.3837万亿元，是2005年以来的历史第二高位，仅次于今年一季度的1.7494万亿元，环比二季度增加71%；总赎回金额为1.5478万亿元，也为历史次高，环比二季度增加51%，由此得到三季度的总净赎回金额为1642亿元，比二季度净赎回2178亿元减少了536亿元，三季度的净赎回率为3.1%，比二季度4.6%的净赎回率降低了1.5个pcts。

▍基金销售渠道向财富管理模式转型正加速公募行业“马太”效应。

（1）从表观数据上看，三季度公募行业集中度略有下滑。

AUM排名前5%的基金经理的主动权益类产品规模占比从1Q21的45%下滑3个pcts至本季度的42%，大致回落到2020年初的水平；AUM排名前5%的基金公司的主动权益类产品规模占比为39.3%，环比二季度下滑2.3个pcts。

（2）但这并不能说明行业的马太效应在弱化，更多反映的是过去2个季度市场风格转向驱动基民追逐短期赚钱效应的结果。

二、三季度偏向中小市值以及成长和周期板块的市场风格环境确实不利于整体重仓偏向于“核心资产”的头部产品，因此头部产品净值持续表现不佳，相反中小规模公募产品的调仓更加灵活，在业绩连续两个季度表现相对较好的情况下，自然能够持续吸引更多基民的净申购。

鉴于市场的风格不是恒定不变的，这些来自需求端的变量并不是决定公募行业长期格局的根本因素。

（3）实际上，来自供给端的基金销售渠道向财富管理模式转型正加速公募产品集中度的提高进程。

2020年10月1日开始的《销售新规》对销售渠道收取的尾随佣金设定了50%的最高上限，传统渠道从过去依靠销量赚取收益转向客户资产规模收费，保有量成为新的重要考核依据。

这就意味着渠道端会更加侧重发力头部公司优质产品的销售，以提高自身渠道内客户资产规模的留存，而中小产品在尾随佣金受限的情况下更加无法激励渠道推荐自身产品。

统计数据显示，全行业渠道在过去两个季度头部产品业绩持续承压的背景下，依然没有转向中小产品，例如今年二、三季度“新人”基金经理发行产品的规模占比为9.9%，并没有出现类似2013-2015年的上行趋势，与2020年的历史最低水平相当。

相反在管规模排名前5%的头部管理人发行新产品规模占比在继续小幅提升，从2020年的14.2%提高了0.5个pct至14.7%。

▍以公募机构前10大重仓股为样本，三季度公募基金持仓向上游资源品和新能源领域转移。

环比变化上，上游周期和地产基建持仓占比增加幅度显著，分别较二季度提高4.4和2.8个pcts，而消费、科技、医药板块分别下滑3.2、2.2和1.0个pcts。

从历史时间序列来看：1）上游周期板块持仓占比（13.8%）已经超过2016年PPI上行阶段（11.2%），接近2010年基建刺激计划期间的峰值（14.9%）；2）消费板块持仓占比整体已低于2018年四季度水平（19.6%），其中食品饮料行业持仓占比（13.0%）是过去11个季度以来的最低值，接近2018年的平均水平；3）电新行业持仓占比（12.4%）继续突破前高。

▍公募持仓显示核心资产“拥挤度”已明显降低。

据中信证券研究部量化配置组的测算，必选消费风格基金的平均仓位在三季度快速下滑至过去三年的最低水平，从历史85-90%降至本月中旬的79%，这与三季度头部消费风格基金经理主要产品的实际平均仓位变化趋势一致。

鉴于目前公募机构整体配置消费板块仓位占比降至了2018年水平，而重仓股整体估值水平已经从去年四季度的87.7倍降至本季度的35.1倍，我们认为过去两年基于市场风格因素而配置的资金已基本出清，自下而上的长线资金也相应地腾挪出了配置空间▍风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期。