安信证券-京东-JD.US-全年“促增长”主题不变-200716

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　　■Q2业绩前瞻，利润有望超预期：我们预期公司Q2收入同比增加28%至1,920亿元，略高于市场预期，其中直营和服务及其他收入分别同比增长26.8%和35.4%；毛利率同比略有提升至14.9%，由于季节性环比下滑；调整后净利40.6亿元，高于市场预期，调整后净利率2.1%。
　　■直营收入增速或在去年高位附近：我们估计Q2自营收入同比增长26.8%，在去年高位水平附近（vs 3Q19增速26.6%），得益于品牌商家对销售额增长的迫切需求，根据我们的行业跟踪，今年Q2大促期间商家为了冲销量商品折扣力度同比更为激进。根据公司披露的数据，618的18天大促期间累计下单金额达2,692亿元，同比增加33.6%，较去年同期26.6%的增速明显提速。从自营的品类来看，我们预期其中的百货收入同比增速将超过40%，在过去一年半内保持了同比提速的趋势,今年上半年FMCG品类是重要的驱动力。
　　■全年“促增长”主题不变，抓住品类变化机遇：我们重申公司的全年“有质量的增长”策略，疫情不改内生增长前景，并且带来品类扩张的机遇，使超市品类在Q2或可以维持同比增长四成左右的强劲势头（vsQ1同比增长47%）；公司在优势的家电3C品类继续保持快于行业平均的增速。由于FMCG品类客单价低于公司平均水平，同时被人效的提高部分抵消，我们预期Q2履约费用率同比略有上升。全年来看，我们认为公司收入增长为重中之重，整体收入保持25%的同比增长，与2019年持平，同时调整后净利率改善节奏或同比放缓。根据公司公告，京东在6月底将对京东数科的利润分成权转为对后者36.8%的股权；我们预期从Q3开始京东将使用权益法计入京东数科盈利，虽然对京东整体的影响尚小，但未来在战略协同方面蕴含潜力。
　　■盈利预测及投资建议：给予买入-A评级，12个月美股和港股SOTP目标价分别为75美元和291港币，包括1）京东零售65.4美元/255.2港币（基于1x PEG以及3年盈利CAGR~31%），2）京东物流7.3美元/28.4港币（基于上一轮估值及持股），3）净现金1.9美元/7.4港币。我们看好公司的整体盈利能力稳步提升，市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使得公司的中期增长和盈利前景更清晰。我们预计公司2020/2021年的收入增速分别为25%/21%，调整后净利润分别为144亿/242亿元,调整后净利率分别为2.0%和2.8%。
　　■风险提示：市场下沉稀释用户平均年度支出，履约费用率高于预期。