天风证券-龙湖集团-0960.HK-十年长跑选手、稳健与成长力兼顾-200717

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　　诞于渝、扩五区
　　龙湖集团（0960.HK）成立于1993年，前身为重庆佳辰经济文化促进有限公司。05年公司秉承“区域聚焦、多业态”战略启动全国扩张并开发了重庆以外首个项目；07年正式布局环渤海区域，08年拓展至长三角区域，同年销售首次突破百亿；09年于香港联交所主板挂牌上市，正式进入资本市场。自上市以来，公司在对外拓展上开始发力，截止2019年末，公司实现销售金额2425亿元，布局城市50余座。股权结构上，公司持股结构较为稳定，目前吴氏家族信托、蔡氏家族信托分别持有公司权益44%、23.29%，合计持有67.29%。
　　十年长跑的“四大稳健秘诀”
　　龙湖集团自09年上市至今已有十余年，为少数的十年长跑稳健选手。我们认为公司十年长跑兼具稳健与成长性的秘诀在于：1）团队上的稳定：公司是较早引进职业经理人的上市民营房企之一，2011年吴亚军女士辞任集团CEO，并由邵明晓接任CEO一职后，公司职业经理人团队的构建步伐加快且逐步形成了较为稳定的管理团队；2）战略上的深耕：成立至今，龙湖集团有过几次战略调整，但不同调整节点看，深耕一直是公司所坚守的标准。目前公司50亿以上销售规模、100亿以上销售规模的城市数量分别由2015年的3个、0个提升到2019年的16个、7个；3）投资上的稳健：龙湖集团投资决策相对稳健，体现为规模上台阶后，公司对于土地储备的增加更多取决于消耗的土储的情况、拿地金额/销售金额的比重基本维持在40%-50%的区间内；4）较强的融资能力：公司身为民营企业，但具备较强的融资能力，截止2019年末公司平均融资成本4.54%。
　　未来成长力的思考
　　我们认为龙湖集团未来仍具备稳健与成长力的特点，体现于：1）公司具备较为丰富的土地储备资源，且土地储备的质量较为优异；截止2019年末公司土地储备6814万方，对应货值9300亿元，足以满足公司滚动开发3.84年；且土储集中于核心一二线城市，区位优势显著。2）公司购物中心厚积待发，未来将迎来发力期，且公司商场运营质量稳步有升；未来随着购物中心的发力与运营的提升，这一块业务所带来的租金流收入将对公司的盈利贡献度进一步提升；3）兼顾稳健与成长力的现金回款力与资产负债表基础：我们通过建立的简易模型测算结果显示，龙湖集团营业收入、年度溢利、股东应占溢利、税后核心利润的三年CAGR分别为21.68%、22.64%、21.21%、20.36%；且在这个复合增速下公司(有息负债-现金)/净资产保持较低水平。我们认为，龙湖集团在未来仍具备兼顾稳健与成长的特点，且由于公司本身所具备的低融资、强管理、稳投资、稳团队等特点，在行业周期运转中，能够更好的穿越周期。
　　投资建议
　　龙湖集团自09年上市至今已有十余年，为少数的十年长跑稳健选手；考虑到公司丰富的土地储备资源（有质有量）、购物中心迎发力期、及公司本身所具备的低融资、强管理、稳投资、稳团队等特点，我们认为公司仍具备兼顾稳健与成长力的基础，在行业周期运转中，有望更好的穿越周期。我们预计公司20-22年营业收入分别为1963.3亿元、2356.0亿元、2721.2亿元，对应核心利润为190.4亿元、223.8亿元、254.1亿元，对应PE为9.3X、7.9X、7.0X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48.88港元。
　　风险提示：房屋价格下降的风险、汇率的影响、政策调控的风险、购物中心开业不及预期