中泰证券-保险行业对银保监会对四家保险公司依法接管的点评：采用监管接管加主体托管的包商银行模式，市场价格和手续费竞争有望缓解-200717

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　　事件：2020年7月17日，银保监会宣布依法对华夏人寿，天安人寿，天安财险和易安财险四家保险公司实施接管，接管指令当天起效，时限一年，被接管公司的业务可以继续正常开展，已经卖出保单的权益不会变更。监管同时委托国寿健康产业投资托管华夏人寿，太保财险托管天安财险，新华人寿托管天安人寿，人保财险托管易安财险。
　　根据银保监会对四家机构实施接管的公告，此次接管的法律依据是《中华人民共和国保险法》第一百四十四条规定，即“保险公司有下列情形之一的，国务院保险监督管理机构可以对其实行接管：（一）公司的偿付能力严重不足的；（二）违反本法规定，损害社会公共利益，可能严重危及或者已经严重危及公司的偿付能力的”。虽然2020年1季度华夏人寿和天安人寿的核心偿付充足率分别是114%和128%，高于预警线，但华夏人寿2015-2018年底核心偿付充足率在100%以下（图表1），且17-18年分出保费比例达到26.8%和13.8%（图表2），17-19年万能险净流出规模分别为232亿元，846亿元和605亿元（图表3），可以判断偿付能力的确有制约，而天安人寿19年巨亏66亿元；
　　本次四家保险机构接管模式和安邦模式不同，走的是包商银行模式。根据发文，这次模式是监管接管，国有保险集团或者公司托管，和去年的包商银行被监管接管，建行托管的形式一致，而安邦走的是接管托管不分，只有副组长时任太保寿险董事长徐敬惠先生来自于主体公司，其到位后马上组建了行业专家团，取得了好的效果，这次接管模式估计是借鉴了安邦和包商经验；
　　我们预计上市险企开展托管对自身业务无影响。监管要求四家托管结构和被接管机构业务上有严格的隔离墙，不争抢客户资源，不发生不当关联交易。其中中国人寿更是用国寿健康产业投资公司，而非国寿股份作为托管主体，业务隔离更加明显。我们预计国寿，太保，新华和人寿将会各自组建由总公司和分公司等多位专业人士在内的全职托管小组，在业务，财务，投资等方面进行对接；
　　接管后保险产品价格战和手续费竞争将缓解。根据天安人寿的年报，其2019年银代渠道保费360亿元，占总保费的69%。华夏人寿自2016年后不再披露渠道数据，但预计近年来银保新单规模也在50亿以上，天安和华夏是市场上银保渠道短期低价值产品的主要供给者。我们预计被接管后，该类产品供给将大幅减少，有利于上市公司高价值银保期交的转型；个险渠道上，华夏人寿近年发展迅速，人力规模达到50万人以上，但精算假设较为激进（投资收益率为6%，高于上市公司4.5%-5%的假设），使得产品价格相较同业较低，今后个险产品价格战形势可能也会缓解；
　　截止2019年底华夏人寿权益投资规模1860亿元，占金融投资规模的47.9%，其中计入交易性科目，可供出售科目的权益资产规模分别为199亿元和1016亿元，长期股权投资规模646亿元。近年来华夏人寿已经处置了大量权益资产，包括18年处置中国平安股权获利127亿元，19年新湖中宝收益2.34亿元，但截止2019年年末，华夏人寿仍持有4.90%的兴业银行股份等上市资产，今后如果处置可能对市场有冲击；
　　投资建议：监管机构依法对四家有潜在偿付能力危机的保险公司接管，并委托国寿，太保，新华和人保等四家上市保险公司进行托管，预计对后续银保市场的手续费竞争和个险市场产品价格战有所缓解，有利于上市公司新业务价值率的稳定。近期股市的上行和长期国债收益率回升至2.96%有利于保险公司资产端修复，我们测算得出当市场上涨10%下，国寿，平安，太保和新华内含价值增长的幅度分别是3.17%，2.28%，1.87%，3.68%，同时国寿和新华的净利润会同比增加9%和6.8%。我们推荐中国人寿和新华保险。
　　风险提示：权益市场和长端利率大幅向下，代理人大幅脱落，高价值保单销售情况不达预期；