信达证券-11月流动性展望：11月央行或仍将扩大逆回购投放以维持资金利率平稳-211030

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摘要：9月超储率回升至1.35%，央行投放量增大是主要原因。

尽管9月财政支出进度较往年均值再度下滑，叠加9月政府债净融资规模不低，使得9月政府存款环比减少规模低于预期；但在跨季资金需求增加的背景下，央行全月逆回购净投放5900亿元，且央行对其他存款性公司额外多增约6000亿，使得9月超储率回升至1.35%左右。

10月超储率或小幅回落至1.2%左右，但在央行提前增投流动性的背景下，银行净融出规模大幅上升，资金面总体维持平稳。

10月外汇占款变动不大，货币发行季节性回落，且10月为季初月缴准规模环比下滑，预计10月法定准备金环比减少约千亿，均对流动性影响偏正面。

10月财政支出进度或边际改善，但季度初财政投放规模相对较小，而政府债净供给规模仍超8000亿，10月政府存款环比或增加近万亿，对流动性产生负面影响。

但央行于税期前增投流动性对冲缴款扰动，考虑3000亿支小再贷款投放后，预计10月央行流动性净投放或在3500亿左右。

综合来看，10月超储率或仍将较9月小幅回落至1.2%左右。

尽管如此，由于央行在税期前大幅增加了流动性投放，银行净融出规模大幅上升，资金缺口指数由正值区间快速下行，显示资金供需缺口大幅收窄，使得10月跨月期间资金利率总体仍维持在政策利率附近。

展望11月，货币发行与外汇占款可能仍仅微幅变化。

11月缴准基数通常小幅回升，法定存款准备金或增加千亿左右，对流动性影响偏负面。

新增专项债尽量于11月底发完，叠加国债发行规模或继续放量，11月政府债净供给或仍接近万亿规模。

考虑财政部表示2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，假设10月少发部分挪至11月，且11月计划部分大概率发完，预计11月地方债发行规模或约8600亿元。

而从已公布的11月初国债发行计划来看，预计11月国债发行或继续放量，发行规模或约7300亿。

考虑到期规模后，11月政府债净供给或仍接近万亿规模。

经济下行压力增大背景下，10月、11月财政收入进度或仍偏慢；但在尽快形成实物工作量要求下，财政支出进度或边际改善。

11月财政收支差或超万亿规模，综合来看11月政府存款环比减少约1500亿元左右，略低于19-20年均值水平，对流动性将形成一定支撑。

货币政策工具方面，11月逆回购、MLF大规模到期，但考虑三季度金融数据发布会上央行表示“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡……灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动”，预计央行在11月降准的概率仍然较低。

但在市场由于降准预期的下降而对流动性相对谨慎的情况下，央行在10月税期前即增加逆回购投放，展现出了继续维护资金面总体平稳的政策态度。

因此预计央行在11月仍将加大逆回购投放规模补充流动性。

若假设11月央行对到期逆回购、MLF均等额续做，叠加落实新增的3000亿支小再贷款额度，假设月均投放1000亿，那么11月超储率可能仍然维持在1.2%左右，仍低于往年同期均值的1.5%。

在央行增大投放规模，精准调控流动性的背景下，预计11月资金利率整体仍将维持平稳，围绕政策利率波动。

但从我们所跟踪的非银资金缺口指数来看，三季度以来非银资金缺口中枢持续抬升，考虑年内货币基金规模进一步大幅增加的概率较低，而在经济总体处于下行周期的情况下，市场机构对货币维持宽松状态仍有预期，非银机构正回购规模或仍将维持高位，预计R与DR利差或将小幅走扩。

风险因素：政府债发行不及预期。