光大证券-疫苗行业深度报告之二（技术与产品篇）暨新冠疫情系列报告之四：疫苗投资的“寻宝地图”-200719

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　　◆疫苗产业发展新趋势：价格与集中度提升。疫苗行业经历2016年以来的重塑，在配送、生产质控、报产审批等环节的政策短板已经补齐，当前疫苗行业实行高于一般药品的管理制度，堪称“史上最严”。由此带来的行业集中度和疫苗价格的提升，正在演变成长期趋势。
　　◆新冠疫情催化行业加速升级。具体体现在：（1）政策端，公共卫生体系有望迎接潜在变革，预防环节日益得到重视；（2）技术端，新冠疫苗全球研发竞速由此及彼带来国内疫苗技术平台转型升级。（3）需求端，重大疫情过后可伴随大众疫苗接种意识的提升，尤其较发达国家相比渗透率还很低的二类疫苗，有望弥合差距。
　　◆从NPV角度拆解疫苗重磅品种投资价值。我们在《疫苗行业的发展逻辑――疫苗行业深度报告之一》中提出，疫苗企业发展最大的驱动力是产品更新迭代与新品种放量。投资疫苗重点在于投资品种。因此参考创新药估值体系，我们从产品维度测算了重磅品种的市场空间和价值：13价肺炎疫苗当前美国渗透率66%，国内渗透率8%，我们预计未来市场空间可达200亿元，NPV价值1000亿；23价肺炎疫苗美国渗透率17%，国内渗透率万分之2，未来市场空间超100亿，NPV价值400亿；流感疫苗美国渗透率39%，国内渗透率2%，未来市场空间中枢达360亿，NPV价值1440亿；HPV疫苗美国渗透率63%，国内渗透率不到5%，存量市场空间650亿，NPV价值2400亿；轮状病毒疫苗美国渗透率64%，国内渗透率10%，未来市场空间超50亿，NPV价值200亿；肺结核、EV17、二倍体狂犬、脑膜炎球菌疫苗，虽没有国外可比数据，但由于中国地区流行病学的特殊性，我们测算市场空间分别可达70亿、56亿、50亿、48亿，NPV价值分别为300亿、224亿、200亿、192亿；假设新冠疫苗渗透率达到70%，新冠疫苗NPV价值可达3000亿。
　　◆投资建议：从产品/公司维度对各家疫苗企业在研管线NPV价值进行计算后，对标当前公司市值水平、利润规模等，重点推荐智飞生物（管线价值1142亿）、康泰生物（管线价值843亿）、沃森生物（管线价值792亿）、康希诺生物（管线价值787亿）。管线价值不包含现有业务及出口。
　　◆风险提示：疫苗行业系统性风险、创新疫苗研发不达预期的风险、技术迭代对原有格局形成冲击的风险。