中泰证券-食品饮料行业周思考（第29周））：6月烟酒类社零数据大幅好转，Q3消费有望整体修复-200719

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　　经济逐步修复，烟酒社会零售销售数据大幅好转。国家统计局今日公布数据显示，2020年二季度GDP同比3.2%，略超市场预期。6月工业增加值同比4.8%，1-6月固定资产投资累计同比-3.1%（前值-6.3%），其中：房地产投资累计增速1.9%（前值-0.3%），基建投资-0.1%，制造业投资同比-11.7%（前值-14.8%）。二季度楼市景气度大升，6月除销售放缓外，开工、施工、竣工等全面回升，房地产投资累计增速在主要经济指标中率先转正。从2020年社会零售销售数据来看，6月社零同比-1.8%（前值-2.8%），其中餐饮收入下滑15%，粮油食品销售增10.5%，烟酒增长13.3%（1-6月烟酒下滑3.1），大幅好转。
　　上半年市场回顾：食品需求好于酒水。Q1疫情对白酒以及餐饮产业影响显著，Q2逐步修复。上半年产业的表现来看，食品的需求总体稳定，白酒啤酒受影响。自上而下为了支持产业走出困境，给予了数万亿的资金支持，数千亿的资金流入股市，外加上国际资金的流入，推升了股票估值的总体上移，上半年的表现来看，小票总体涨幅较大，涨幅靠前的食品股明显多于白酒股，下半年白酒股有望奋力追赶。
　　Q3展望：食品饮料消费有望整体修复。Q3经历中报时间窗口以及8-9月份白酒的消费旺季。我们认为，Q3的行情主要集中在中报超预期以及Q3需求的超预期。从中报的其概况来看，我们认为复合调味品，基础调味品，榨菜，速冻食品，啤酒等，有望保持不错的势头；而白酒主要是高档酒需求比较强劲，中低端酒Q2需求能够转正就很不错了。对于产业而言，Q3白酒有望放量，中低端酒可能陷入价格战；气温比较高的当下，啤酒Q3依旧有望保持不错的增长势头；调味品Q2价格战有望在Q3趋缓，增长有望迎来加速，相较于普通调味品，我们更看好复合调味品；乳制品下半年有望迎来量价齐升的局面；休闲零食依旧处于赛道红利期。
　　白酒：如何看待官媒对茅台的发声？本周人民日报海外版旗下《学习小组》发文《变味的茅台，谁在买单？》，文章指出酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。对此，我们认为：1）文章体现了监管对于茅台的呵护。从文中定调“酒本无罪，人之过也”可以看出，文章矛头主要针对腐败现象，希望茅台回归市场而不要沦为“权力的供品”，体现了监管对于茅台的呵护。2）茅台价格本质上由市场供需决定。从消费结构而言，政务消费已从2012年的30%以上降至如今不足10%，随着居民收入水平提高，大众消费与商务消费承接了茅台主要需求，今年3月以来茅台批价从低点不足2000元升至目前2500元，其核心驱动力就在于复工复产以来消费场景恢复带来的需求复苏。3）白酒板块正常调整，基本面依然稳健。本周白酒板块调整是对前期涨速过快的健康修正，基本面来看，Q2白酒动销逐月回暖，其中高端酒恢复接近正常，中端酒略有压力，在中小品牌加速退出、行业格局优化的背景下，我们继续看好名酒品牌集中的趋势。预计未来一年仍将呈现逐季改善的状态，若普五批价顺利上行，则将带动全国次高端和区域龙头产品结构升级以及动销进一步回暖，下半年名酒基本面存在超预期的可能。
　　伊利股份：买赠减弱大趋势，利润弹性逐渐释放。1）我们预计20Q2伊利收入、利润均有望20%+增长。收入端：常温Q2快速崛起，预计收入增速在20%，6月环比加速；Q2奶粉发力预计增速在双位数较快增长、低温、冷饮预计高个位数增长。利润端：Q2买赠环比减弱，同比预计持平同时考虑高端化驱动预计毛利率稳健，Q2销售费用率同比下降主因线下广告费用率驱动，线下渠道费用率预计同比仍小幅增加。管理费用率略有上涨，预计Q2净利率有望同比持平，收入利润均有望较快增长。2）常温液态奶下半年大趋势：买赠减弱+线下渠道费用率同比下降，利润弹性高于收入弹性。买赠减弱手段是通过变相提价和产品品类聚焦高端化实现。买赠的必要性一是成本压力逐渐增大，二是保障渠道价格体系稳定和经销商正常的利润率的必要性。渠道费用率下降主因伊利蒙牛上半年费用前置，两家下半年压力均较大，从全年费用规划看，均会呈现费用率走低趋势。若疫情不反复，下半年有望冲击完成股权激励解锁条件。3）品类拓展丰富，渠道下沉开拓中，长期成长空间足。公司奶粉、奶酪业务在今年显著重视，毛利率产品有望引领结构升级，渠道上常规渠道下沉+货柜陈列竞争同步进行，安慕希运河计划进一步开拓冷柜网点助力夏季放量。长期看好渠道下沉+高端奶/奶酪/低温鲜/健康饮品扩张+BC网点开拓，我们预计未来三年收入复合增速8-10%，利润复合增速有望更快。
　　珠江啤酒：Q2销量增长强劲，利润快速释放。公司Q2实现归母净利润2.13-2.55亿元，同比增长16.7%-39.9%。（1）销量增长强劲，加速追赶销量。2020年4-6月啤酒行业产量同比分别+7.5%、+14.6%、+7.6%，1-6月累计产量下滑9.5%，对比Q1下滑33.8%大幅收窄。根据公司公告，珠江啤酒2020Q2销量同比增长5.5%，其中4-6月销量分别增长9%、6%、2.4%。我们认为公司二季度销量增长强劲，主要系气温高、降雨少，消费旺季提前及疫情下宅经济推动销量增长。6月份夜场恢复50%，餐饮恢复90%+，非现饮保持增长。6月底渠道库存对比正常20天偏高，对比往年同期处于正常。（2）结构升级延续，吨价持续提升。公司Q2结构升级表现良好，纯生销量增长8%，易拉罐销量增长9%，我们预计吨价保持约5%的提升速度。零度4元升级到新零度4.5元，公司通过产品升级变相提价。Q2吨酒成本同比下降，一方面，去年下半年重新谈判后拉罐和纸箱价格下降；另一方面，今年大麦价格同比去年高位回落10%+。营销费用保持平稳，管理费用下降，推动公司利润弹性进一步释放。
　　恒顺醋业：销售总监变动，有望拉开内部改革序幕。公司营销总监高云海辞职，由总经理李国权兼任营销总监。李国权总历任公司研究所副所长、生产部副经理，江苏恒顺调味食品有限公司工艺设备部经理，公司生产部经理，公司研发部经理，公司生产仓储物流部经理。（1）内部改革迈出重要一步。去年底新董事长上任后，公司改革预期提升，目前公司更换营销总监，有望开启一系列内部改革。营销总监的变化是公司内部改革中的重中之重，其关系到整个营销体系的改革落地，而长久以来恒顺的营销作为短板一直受到资本市场诟病，本次有望实现突破。同时，更换营销总监也意味着公司对营销的改革有了整体的设想，第一步已经迈出，后续举措有望逐步落地。（2）关于李总的履历。新任营销总监李总过去主要从事生产相关工作，资本市场担心其欠缺营销相关工作经历。从公司营销领导看，现任领导也并非营销出身，我们认为应持续观察李总上任后公司销售的变化。我们认为恒顺目前已经迈出内部改革的重要一步，后续改革值得期待。
　　湘佳股份：短期活禽低迷，不掩冰鲜快速增长。公司2020H1归母净利润同比增长107.00%-117.74%，其中2020Q2归母净利润同比增长-18.17%至3.42%。单二季度利润承压，主要系：随着国内疫情逐渐受控，冰鲜消费需求有所回落；受供求关系影响，活禽销售价格较为低迷。（1）冰鲜回归稳态增长。受新冠肺炎疫情影响，公司Q1商超冰鲜禽肉产品收入大幅增长。同时由于供不应求，Q1冰鲜产品鲜有促销，叠加成本端活禽价格下跌，冰鲜毛利率超过50%。4月冰鲜产品仍保持了快速增长趋势，销量同比增长51.22%，均价同比提升1.05%，收入同比增长52.78%。5-6月由于疫情趋于平稳，冰鲜销售逐步回归正常水平。我们预计2020Q2公司冰鲜收入保持30%以上增长，毛利率从Q1的高位回归至40%-45%的正常水平。（2）活禽面临亏损压力。2020年黄羽肉鸡产能过剩开始体现，叠加新冠疫情影响，黄羽肉鸡价格回落。公司2020年4-6月活禽销售均价分别为12.82、9.28、8.14元/公斤，同比分别+17.39%、-22.41%、-27.06%。5月以来活禽价格同比大幅下降，且降幅在6月进一步扩大，活禽业务面临亏损。公司2020Q2活禽收入同比下降17.97%，其中销量同比下降6.33%，均价同比下降12.43%。（3）公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司持续加固渠道壁垒，每年保持300余家的商超开拓速度。同时发力大客户，今年已与云海肴达成供货合作。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望下行。短期受黄羽肉鸡周期影响，公司利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景。
　　晨光生物：植物提取龙头，利润加速释放。1）植物提取行业全球规模超千亿，应用场景广阔，晨光逐渐多品种做到世界第一。植物提取物是纯天然成分，用于食品、保健品、医药、饲料、日化等多领域，符合健康消费趋势。据Markets and Markets分析，2019年全球植物提取物市场价值约237亿美元，预计到2025年将达到594亿美元。行业细分品类多，单品规模在几亿元到集中度较为分散。2）晨光生物是国内植物提取行业龙头，公司壁垒及看点：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显。公司重视研发，研发费用率保持5%-6%左右高于同业，专利及技术优势较强，可从一个原料中提取出多个有效物，大大降低加工成本。原材料种植基地国内外加速布局，通过“公司+基地+农户”对接农户实现采购成本最优化。在领先技术与原材料掌控优势下，主产品成本比同行低5%-10%。二是世界第一品类逐渐增多，随着市占率提升，品类议价权不断增强驱动净利率提升。公司产品遍地开花，除3个世界第一品种（辣椒红、辣椒精和叶黄素19年营收占比为29%/7%/8%，行业市占率70-80%、40%、41%），上亿或上千万级别品种，如花椒提取物和番茄红素稳步提升市占率不断接力，第三梯队如银杏叶提取物、替抗饲料添加剂成本优势明显。三是工业大麻生产可期，空间大利润率高。根据《全球570亿美元市场路线图报告》，2017、2018年全球合法大麻规模分别为94、127亿美元，预计2027年达到570亿美元，年复合增长率约20%。目前公司积极布局潜力工业大麻市场，云南子公司云麻生物于2020年初取得工业大麻种植许可证，按照当前工业大麻价格低点核算，公司提取工艺量化生产后预计稳态毛利率50%以上，国内及海外工厂积极申请加工牌照，未来作为潜力品种有望承接发力。4）中报业绩靓丽，未来长期业绩稳健较快增长。公司业绩预告20H1归母净利润1.44-1.56亿元，同比增长29.7%-40.5%，扣非净利润增长30%-41%。20Q2归母净利润增长32%-51%，单二季度提速明显。？公司市占率加速提升，预计未来3年复合收入增速10-15%，利润增速25%-30%，建议积极关注。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。当下估值总体上移明显但龙头总体没明显的泡沫，我们更愿意推荐行业商业模式好以及公司竞争力优的公司，推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长弹性角度：古井/天味/绝味/今世缘/安井/中炬/顺鑫等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。