华泰证券-信号与噪声系列之一百七十八期： 有“牛基”，但无“快牛基”-200719

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　　基本面趋势决定了有“牛”，但四类利率的差异决定了难有“快牛”
　　上周A股大幅调整源于四方面因素的共同作用；历史上每轮牛市均有成交缩量的调整过程，持续时间约1~3周。基本面趋势决定了本轮A股有“牛”，但美债、国内长端、短端、货基四类无风险利率的差异，决定了四类资金的入市节奏与历史不同，本轮大概率没有“快牛”。当前，低估值风格修复的三个必要条件继续验证中，一个助力条件边际变化显著：上周银保监会放宽险资的权益投资比例，我们预计为股市带来偏好价值股的潜在增量资金约1.2-2.2万亿元。短期继续看低估值风格修复，行业继续推荐金融股、地产竣工链、泛科技中与经济相关性较高的电动车、2B科技。
　　经济数据：基本面已逐步从环比改善走向同比改善
　　二季度GDP同比3.2%，好于Wind一致预期的2.9%；生产端继续向好，6月工业增加值同比继续提速，但洪涝灾害等或对7月数据形成短期扰动；需求端逐步修复，6月房地产投资累计增速转正、基建和制造业投资的同比降幅继续收窄，社零同比降幅较5月收窄但增速低于Wind一致预期，或与北京等局部地区疫情反复有关。经济基本面逐步从环比改善走向同比改善之下，货币政策回归常态化。结合PPI、社融等经济金融数据，我们维持观点：在财政政策发力、制造业宽信用延续背景下，“异化”的库存周期将逐步回归，四季度至明年一季度有望开启“第二库存周期”。
　　市场特征：历史指数牛市或阶段性上涨中，缩量调整持续时间约1~3周
　　在深圳房地产调控新政、中芯国际上市虹吸效应、7月中下旬大规模解禁压力、中美关系压力等四方面因素的共同作用下，上周A股主要指数大幅下跌，呈现两个特征：1）流动性冲击下申万高市盈率指数的跌幅明显大于低市盈率指数，尤其是股价处于高位个股跌幅更深，如部分半导体、信创领域标的；2）快跌过程中，市场成交额有所萎缩，从7.14高位的1.7万亿元降至7.17的1.1万亿元，历史上每轮牛市（如2005-2007年、2014-2015年）或指数阶段性上涨（2009年、2019Q1）过程中均出现过缩量调整，但市场调整和成交缩量的持续时间不长，约1~3周，之后趋势不变。
　　资金面：险资权益投资比例放宽，强化低估值风格修复的资金面逻辑
　　上周主力增量资金转为流出，7.14北向资金转为净流出，7.14-7.17饮料制造、光学光电子等净流出居前；7.16融资规模开始减少；偏股型基金Wind预估仓位下降，7.17相比7.14降低0.54pct。上周五，银保监会放宽险资的权益类资产投资比例（最高可至45%）、投资单一上市公司股票不超过该公司总股本的10%。按35%-45%的权益类资产配置比例，假设约一半投向股票市场（按2020Q1），我们测算股市增量资金约1.2-2.2万亿元。险资更偏好低估值、高分红、高ROE板块；相比公募、外资，险资在大金融板块定价权更高。我们认为低估值风格修复的资金面逻辑有望得到强化。
　　节奏预判：四类无风险利率的差异决定了难有“快牛”
　　考虑到去年以来入市资金分布均匀、节奏平滑，而非2014-15年的左偏态分布，我们认为市场继续快跌的概率低，短期回暖时点考虑7.22大规模解禁压力之后。我们认为美债、国内长端、短端、货基四类无风险利率的差异，对应外资、国内长线、杠杆、居民四类资金的入市节奏与历史不同，本轮大概率没有“快牛”（详见7.16《对比14-15年，本轮增量资金特征》），经济及企业部门即将进入“第二库存周期”和已经处于“第二科技周期”，决定了本轮大概率有“牛”。短期继续看低估值风格修复，继续推荐金融股、地产竣工链、泛科技中与经济周期相关性较高的电动车、2B科技。
　　风险提示：内外疫情反弹风险；灾害天气超预期；中美关系压力显著增大。