华西证券-歌力思-603808-主品牌受疫情发货影响，子品牌迎来改善-211030

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事件概述21年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.73/2.44/2.26亿元，同比增长24.24%/-28.65%/169.09%，剔除百秋影响、收入已恢复疫情前水平、较19年同期增长1%（21H下降2%）。

2021Q3，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.73/0.57/0.51亿元，同比增长7.75%/-27.76%/-31.27%，剔除百秋影响、21Q3收入较19Q3增长6%，符合预期。

分析判断:SP、LAUREL高增，EdHardy降幅大幅收窄、IRO海外单季增速转正，疫情、水灾影响歌力思加盟发货导致降幅扩大。

（1）21Q3歌力思实现收入2.2亿元、同比下降7%、较19Q3下降16%，主要由于疫情和洪水影响了几个大区的发货、我们估计直营渠道较19Q3仅微降；（2）LAUREL实现收入0.56亿元、同比增长33%、较19Q3增长116%，环比有所放缓；（3）EdHardy21Q3实现收入0.76亿元、同比增长16%、较19Q3下降8%，降幅环比收窄明显（上半年下降37%），我们判断主要由于抖音渠道收入快速增长带动。

（4）IRO海外实现收入1.66亿元、同比下降2%、较19Q3增长8%，环比缩窄（上半年收入较19H下滑17%），主要得益于海外疫情好转；（5）SP实现收入0.47亿元、同比增长432%，Q3SP继续净开3家至14家店，此外SP线上表现优异，目前已经超过歌力思成为公司天猫最大的品牌。

线上保持较快增长，直营增长主要来自开店，加盟受关店影响下滑。

21Q3线下直营/加盟/线上收入分别为3.43/1.52/0.71亿元、同比增长20%/-18%/24%、较19Q3增长18%/-30%/173%，我们分析主要由于疫情和洪水影响发货。

21Q3直营/加盟分别净开23/-17家至361/186家，开店较上半年加速（上半年分别净开26/-35家），拆分外延内生来看，21Q3直营/加盟外延分别增长20%/-23%，推算内生增长分别为0%/7%。

毛利率持平、净利率下降4PCT。

2021Q3公司毛利率/净利率分别为62.42%/11.24%，毛利率同比基本持平，净利率下降4PCT、主要由于费用率提升、其他收益减少以及资产减值损失增加。

（1）从费用率看，21Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为39.54%/6.45%/2.83%/-0.23%，同比提高2.14/3.51/0.48/0.18PCT，主要由于2020年疫情影响下店铺人员数量与运营费用均控制在较低水平，今年以来店铺人员与运营费用均有所恢复，并且加大了小红书、小程序等线上平台的获客投放与全域品牌营销投入。

（2）其他收益/收入为0.51%、同比减少1.01PCT。

（3）资产减值损失/收入为2.35%、同比增加1.59PCT，主要由于回收加盟商部分库存；信用减值损失/收入为0.32%、同比减少1.4PCT。

（4）所得税/收入为2.83%、同比减少1.48PCT。

回收加盟商库存，存货环比提升。

21Q3末存货为6.69亿元、同比增长32.72%、环比21Q2末增长15%，我们分析主要由于回收部分加盟商库存，存货周转天数为288天、同比减少27天、环比下降1天。

应收账款为2.52亿、同比增长1%，应收账款周转天数为44天，同比减少19天。

投资建议展望Q4，（1）主品牌主要受短期因素影响发货，Q4有望恢复；（2）Laurel、SP有望延续高增；（3）随着海外和中国港澳地区疫情进一步好转，IRO、EH有望延续改善趋势；（4）Q3调整退换货政策、回收部分加盟商库存，加盟商Q4有望轻装上阵、加速复苏；（5）Q4VT是否进一步计提减值仍存不确定性。

维持21/22/23年收入分别为23.55/26.61/29.8亿元、归母净利3.62/4.22/4.86亿元、对应EPS为1.09/1.27/1.46元，2021年10月29日收盘价14.29元对应21/22/23年PE为13/11/10X，维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。