国金证券-固定收益专题报告：地产行业债券看什么？公司债交易所反馈意见梳理-200717

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　　基本结论
　　由于所处行业和业务模式的差异，不同的债券发行人在公司经营、财务报表等方面会具有一定的行业特征，因此在信用分析时针对不同行业也需要有特别的关注事项。公司债券发行覆盖行业较广，交易所在审核时会就其关注事项作出反馈意见，我们通过梳理交易所对不同行业发行人的反馈意见，总结具有行业共性的内容，以供投资者参考。通过对地产行业交易所反馈意见的梳理，我们可以从行业层面、财务层面和其他特殊风险三个方面来对其侧重分析。
　　在行业层面，交易所较为关注地产行业划分要求、分类监管指标、行业监管要求、地产行业风险、房地产开发业务模式、土地储备等。
　　财务层面，交易所反馈的意见集中在资产质量、盈利能力、偿债能力及现金流变化四个方面。
　　资产质量方面，流动资产中，需要关注：1.存货：存货质量是需要重点关注的科目，主要是存货的主要构成、建设销售情况、存货跌价准备计提的合理性等；2.其他应收款：需特别关注款项性质以及对手方的回款能力与意愿，是否存在占用企业流动资金的风险；此外，与关联方的拆借款可能涉及关联方占用公司资金、侵占公司财产的情况。
　　非流动资产中，需要关注：1.投资性房地产：若房地产市场环境发生变化，房企持有的投资性房地产公允价值发生波动，可能会对房企的经营收益产生一定影响。需要关注投资性房地产的具体构成、计价方式的依据等。2.长期股权投资：房企采用项目合作开发的模式进行房地产开发业务，非并表公司计入长期股权投资科目，若此科目数值过高，对判断房企的偿债能力会造成一定影响。此外还需要重点关注受限资产。
　　盈利能力方面，主要关注公司主营业务的造血能力。另外，对于投资收益、公允价值变动、营业外收入等其他非主营业务收入较高的公司，需关注其盈利的可持续性。
　　偿债能力方面，关注点有债务规模及债务结构，债务结构一方面包括有息债务的期限结构，是否存在集中偿付的风险，另一方面包括融资结构，融资渠道是否稳定；此外，房企少数股东权益科目可能涉及明股实债，也需要对其进行仔细甄别；对外担保等或有负债较大的情况也需要重点关注。
　　现金流变化则主要包括经营性现金流、投资性现金流及筹资性现金流的变化及与业务的匹配情况。
　　其他特殊风险主要包括：实控人风险、重大资产重组风险、合规风险、重大安全生产责任风险、重大未决诉讼风险及房地产开发资质过期未及时续期的情况等。
　　风险提示：1）交易所反馈意见梳理不全面；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差走扩。