东吴证券-宏观点评：来自全球供需缺口的线索，三季度出口还会超预期吗？-200719

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　　观点
　　二季度中国经济增速超预期的一大支撑是出口的韧性回升。尤其是在全球外贸萎缩背景下，二季度中国出口同比（0.1%）较其他出口大国展现出空前的领跑优势（如韩国-20%）。虽然历史上中国出口在全球贸易疲软时的表现也往往好于上述国家，但二季度的这种超强领跑则十分罕见。如图1所示，如果将二季度中国出口相对越南、德国、日本、韩国出口的增速差同历史相比，其偏离历史均值的幅度均落在正的1.5-2.5倍标准差之间。那么，中国出口这种罕见的领跑优势究竟从何而来？
　　众所周知，疫情冲击后的封锁导致各国经济都迅速down至谷底，但得益于有效的疫情防控，中国经济从谷底走出在时点上比其他国家都提前了至少1-2个月，并且生产端的修复一直快于需求端。
　　其他各国由于在经济结构、政策导向、疫情控制程度等的差异，其生产端与需求端的修复节奏快慢不一。我们不妨以各国工业生产和零售销售在筑底后的回升来衡量生产端和需求端的修复，我们发现疫情后大多数主要国家的供给修复是落后于需求的，即存在负的供需缺口；而当前只有和中国和越南的供给的修复快于需求，即存在正的供需缺口。因此正是全球大多数国家的负的供需缺口的存在，使得中国这样极少数正的供需缺口的国家获得了超预期的出口需求。
　　那么在这种局面下，三季度中国出口是否还能超预期？我们认为核心还在于对全球主要国家供需修复节奏的判断，可以归结为如下三个问题：
　　（1）中国疫情以来正的供需缺口能否一直持续？
　　供给端，二季度PMI新订单分项逐月上升，日均耗煤量、高炉开工率等高频指标也已恢复至疫情前水平；而需求端，由于我国缺乏直接面向居民部门的财政刺激计划，这就意味着消费的修复将是一个漫长的过程。也就是说，短期内中国供给端修复快于需求端的局面不大可能逆转。
　　（2）其他国家生产修复是否将对当前供需缺口形成补充？
　　以美国、日本、欧盟为代表的发达经济体5月份出口增速仍在探底过程中，改善拐点未现（图2），但韩国、越南6月出口增速已经在边际上已经显著改善（环比12.7%、11.2%）。从供需修复来看，越南目前已经实现了供给改善超过需求的供需差，未来随着类似出口国产能的恢复，将一定程度对中国现在面对的外需市场形成替代。
　　（3）发达国家供需缺口是否将逐渐收窄？
　　从当前全球疫情形势来看，多数国家封锁指数都在缓步下调的过程中，复工复产的推进是一个必然现象，因此可以判断中国出口未来仍将受益于各国供需修复的不平衡，但该利好因素也会逐渐被削弱，因此存在修复斜率放缓的压力。
　　风险提示：全球疫情二次爆发，中美地缘政治不确定性加大