华安证券-正邦科技-002157-全力扩张生猪养殖业务，成本下行拐点已现-200720

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　　生猪出栏量上市猪企排名第三，2019年非瘟疫情下出栏实现正增长。公司主要从事饲料、生猪、兽药生产与销售，生猪出栏规模在上市猪企中排名第三。公司生猪养殖业务快速增长，出栏量从2011年71万头大幅攀升至2019年578万头，年复合增长率高达30%。2016-2018年是公司生猪养殖业务高速扩张的三年，生猪出栏增速分别高达43.4%、51.1%、61.9%；2019年受非瘟疫情影响，全行业生猪剧烈去产能，即使在恶劣的行业背景下，公司仍实现4.4%出栏同比正增长。
　　非瘟促集中度加速提升，高猪价时间或超预期。
　　在非瘟疫情长期存在的大背景下，普通养殖户在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面均处于劣势，规模养殖场尤其是大型集团公司集中度正加速提升。非瘟疫情造成种猪产业链重创，二元母猪断档三元补，而三元留种又造成生产效率大降，我们维持2020-2021年猪价高位运行的判断不变；此外，猪肉进口或受境外疫情的快速发展而放缓，连续暴雨致部分地区非瘟疫情抬头，猪价高位运行的逻辑再次被强化。
　　种猪资源充足，全力扩张生猪养殖业务。
　　①公司种猪资源充足，生产性生物资产爆发式增长。公司于2020年3月、7月分别从法国引进1020头曾祖代和1500头曾祖代，现拥有GGP、GP存栏约15万头。2019年底，公司母猪存栏119.75万头，其中，能繁母猪50万头，确保了2020年900-1100万头生猪出栏。2020年6月末，公司母猪存栏约135万头，其中，能繁母猪75万头，为2021年高增长奠定了坚实基础。②全力以赴扩大生猪养殖规模。非瘟疫情并未减缓公司扩张步伐，2019年以来，公司向大股东定增近10亿元，发行不超过16亿元可转债，获得控股股东临时性借款额度48亿元，向大股东转让非核心资产，专注生猪养殖业务。2020年6月，公司公告拟非公开发行股票募集资金总额不超过80亿元，大股东认购比例超过90%，募集资金40%将用于扩张生猪养殖。
　　生物安全防控全面升级，养殖成本下行拐点已现。
　　在非洲猪瘟疫情背景下，猪场的生物安全防控成为影响猪场存亡的重要因素，公司高度重视猪场生物安全问题，全面审视自建饲料厂、自建猪场、合作养户猪场在生物安全防控的软硬件投入、制度及作业流程落地，建立了一套标准化、流程化的生物安全防控体系，以阻断传染为核心，建立了多层管控体系，将猪场作为一个整体，全方位布局生物安全防控。自2019年10月以来，公司育肥猪均重、出栏价格不断改善，2020Q2公司实现净利润14.5-15.5亿元，自繁仔猪育肥完全成本环比降幅约3元/公斤，外购仔猪育肥完全成本环比降幅约2.5元/公斤，成本下降主要源自淘汰母猪量减少和育肥猪存活率上升。随着Q3、Q4生猪出栏量的逐季提升，摊销费、代养费、期间费用等单位成本均会下降，公司生猪养殖成本拐点已现。
　　投资建议
　　公司种猪资源充足，2020年6月末母猪存栏已达到135万头（能繁母猪75万头），为2021年高增长奠定了坚实基础。非瘟疫情并未减缓公司扩张步伐，公司通过定增、发行可转债、转让非核心资产、获得控股股东临时性借款额度等方式，全力做大做强生猪养殖业务。
　　在非洲猪瘟疫情背景下，猪场生物安全防控成为影响猪场存亡的重要因素，公司建立了一套标准化、流程化的生物安全防控体系，以阻断传染为核心，建立了多层管控体系，将猪场作为一个整体，全方位布局生物安全防控。自2019年10月以来，公司育肥猪均重、出栏价格不断改善，2020Q2生猪养殖成本环比首降，成本拐点已现。
　　我们预计2020-2022年公司生猪出栏量1000万头、1600万头、2400万头，出栏生猪均价32元/公斤、26元/公斤、22元/公斤，对应收入501.9亿元、629.9亿元、779.2亿元，对应归母净利润92.4亿元、111.3亿元、119.7亿元，同比分别增长461%、20.4%、7.6%，对应EPS3.69元、4.45元、4.78元。生猪板块在盈利高点PE超过10倍，我们给予公司2020年10倍PE，合理估值36.9元，给予“买入（首次）”评级。
　　风险提示：
　　生猪出栏不及预期；猪价上涨不及预期